בנק ההשקעות האמריקאי הנודע, מריל לינץ', דיווח לאחרונה על מחיקת נכסים בשווי 5 מיליארד דולר. זאת, בעיקר, עקב הפסדיו בניירות ערך מגובי משכנתאות והלוואות ממונפות. (TheMarker 7.10.07) . מריל לינץ'? מחיקת ערך? מיד פוטרו שני מנהלי חטיבות. צמרת החברה, מיותר לומר, לא ידעה דבר על מעשיהם הכושלים.

הדיווח הזה הזכיר לי עוד פרק נפלא בספרו של גלבריית על משבר 1929.  (The Great Crash, 1929)
בפרק, שכותרתו "בגולדמן סאקס נשים מבטחנו", גלבריית מפרט כמה מעלילותיהם של בנקי ההשקעות בשנות ה-20 של המאה שעברה. גולדמן סאקס הוא אחיו תאומו של מריל לינץ' בחשיבותו ומכובדותו. תחושת ה"היינו כאן" התעוררה אצלי. מיותר לחזור על כל הסיפור שתופש 23 עמודים. את תמצית טעמו ניתן לקבל משורות הסיום:

"שנים מאוחר יותר, מוקדם בבוקר אפור בוושינגטון, התקיים הדו-שיח הבא בפני וועדה של הסנאט האמריקאי.

סנאטור גוזנס: האם גולדמן סאקס ושות' מנהלת את חברת הסחר גולדמן סאקס?

מר סאקס: כן, אדוני.

סנאטור גוזנס: והיא מכרה את מניותיה לציבור?

מר סאקס: חלק מהן. הפירמה, באופן מקורי, השקיעה ב-10% מההנפקה, בסכום של 10 מיליון דולר.

סנאטור גוזנס: ושאר ה-90% נמכרו לציבור?

מר סאקס: כן, אדוני.

סנאטור גוזנס: באיזה מחיר?

מר סאקס: 104. זו המניה הישנה…המניה פוצלה לשניים.

סנאטור גוזנס: ומה מחיר המניה כעת?

מר סאקס: בערך 1.75."

***

מה קרה במשך יותר מ-70 השנה שחלפו? סיבוב שלם, 360 מעלות. בעקבות קריסת 1929, הוקמה במגזר הפיננסי האמריקאי מערכת בקרה אדירה. כל העולם המערבי אימץ אותה. עברו כמה עשרות שנים, הטראומה התפוגגה, ובראשית שנות ה-80 החלו מחדש לרופף את המוסרות. וכמובן, שלא סתם, אלא בחסות תפישה שלמה שאחד מכינוייה הוא "הקונסנסוס הוושינגטוני". הקונסנסוס בין הממשל לעסקים ואקדמיה מטיף לכלכלה הכי חופשית שאפשר. ולמי שעוד לא מבין, כמה מילות קוד לרענון הזיכרון: פרייבטיזציה, ליברליזציה, דה-רגולציה, גלובליזציה.

הפרק שבו אנו עוסקים כעת שייך לדה-רגולציה – הסרת הבקרה, התקינה וההשגחה הממשלתית. זאת, בחסות ההשקפה האומרת כי יותר מדי התערבות ממשלה שמה מקלות בגלגלי העסקים. ללא בקרה, הם כמובן תמיד מצליחים, והצלחתם מעשירה ומאשירה את כו-לם.

גם, הפעם, רוח הדברים האמריקאית חלחלה לכל העולם המערבי, ואמנת היציבות והצמיחה של האיחוד האירופי מנוסחת בהשראתה. ישראל לא פיגרה הרבה, ופתחה בדה-רגולציה שלה בסוף שנות ה-80. האינפלציה שקדמה, ותוכנית ייצוב המשק הכואבת של 1985, יצרו הזדמנות נוחה להחדרת כלכלה אחרת. מסוף שנות ה-80 ועד לסוף שנות ה-90,  ישראל נפתחה לתנועות כספים פנימה והחוצה. הדה-רגולציה היא אחד מאבריו של מהלך זה. אין כל טעם בפתיחת גבולות פורמאלית, אם עודף ביורוקרטיה מנטרל אותה.

עד כאן, המנון לחירות. ומה אם ברקע מתפתח משבר פיננסי עולמי? בנק ישראל דיווח לאחרונה על גידול אשראי למגזר העסקי, בשיעור שנתי של 21%, במחצית הראשונה של 2007. זאת, כששיעור צמיחת התוצר העסקי היה רק 8%. לשון ההודעה יבשה, אך הרחבתה ב-TheMarker מבהירה את כוונת מנסחיה. "בנק ישראל רואה בהגדלת האשראי במשק תופעה חיובית, שכן היא מראה שהמשק חי בועט וצומח. אבל בנק ישראל חושש כי לקיחת אשראי מעבר לגבול, למשל באמצעות הנפקת אג"ח זבל, תביא בסופו של דבר לתופעות שליליות, בשל חוסר יכולת לפרוע את החובות. הנפגעים יהיו בדרך כלל נותני האשראי – בנקים, חברות ביטוח, גופים פיננסיים אחרים, וגם האזרח הקטן".

בנק ישראל במיטבו כפרשן-על. נותר רק לקוות כי בקרוב ישוב לתפקידו הפחות זוהר, ויחד עם הממשלה יוביל מהלך של דה-דה-רגולציה. החזרת בקרה מסוימת על כסף שנכנס ויוצא מהמדינה. מעקב אחר מי לווה, מי מלווה, באיזה תנאים, ולשם מה. כי אחרת, בוקר אפור אחד, או אולי דווקא בוקר ירושלמי בהיר, יתקיים הדו-שיח הבא בין יו"ר ועדה ציבורית לאיש פיננסים בכיר. נא לחזור לתחילת המאמר.

זה מתחיל עם תאוות בצע. תכונה אנושית ידועה. היא שמבדילה בין הפקדת כספים בבנק להשקעה בבורסה. בנק ובורסה, שניהם מקום מפגש בין לווים למלווים. אך הבנק גם מתווך בין הלווה למלווה. עצם מעורבותו מעידה על מוצקות העסקה, ועל הסיכוי להפיק ממנה רווח סביר. בבורסה, החיבור בין לווה למלווה הוא ישיר. כך, שכמעט בהגדרה, מי ששם את כספו בבורסה שואף לתשואה גבוהה מהריבית הבנקאית, תמורת הנכונות לשאת בסיכון מוגבר.

הנה סיפור קצר להמחשה. בראשית שנות ה-90, השתתפתי בסיור עיתונאים בבורסת פרנקפורט. מארחנו סיפר לנו שזו בורסה די רדומה, משום שהגרמנים לא אוהבים להמר. הם משתכרים יפה, חוסכים, מסתמכים על מערכת רווחה נדיבה, ומסתפקים בזה. אין לי מושג איך נראית בורסת פרנקפורט עכשיו. איחוד גרמניה שינה שם את כל התנאים. אבל, כהשוואה, בורסת ניו-יורק, מעולם לא חדלה לתסוס. תאוות הבצע לא נזקפת לגנאי בתרבות האמריקאית. האם בלי קשר לדלותה של הפנסיה הממשלתית ומדיניות הרווחה.
בועת בורסה היא פחד המונים   

נוהגים לדבר על פחד כשכולם בורחים. אבל גם נהירת המונים לבורסה משדרת בהלה. כי, אחרת, למה להם לשחק במשחק הזה. לא עדיף לישון בשקט, עם חיסכון צמוד למדד בריבית שנתית של 2%? אך בישראל, היום, אנשים לא בוטחים בבנקים. לא ברור מה הממשלה תעשה אם בנק יקרוס. אנשים גם לא בוטחים בקרנות הפנסיה וקופות הגמל – תנאיהן הורעו באופן חד-צדדי על ידי הממשלה. כלומר, הציבור אינו מאמין עוד בקיומו של חוזה כלשהו בין הממשלה לבינו.

הפחד הזה מתבטא בנדידה מקופה לקופה ומקרן לקרן. כאילו, קרן שמבטיחה תשואה יותר גבוהה משריינת טוב יותר את העתיד. או, כאילו, קרן שכותבת כי היא מחזיקה רק אג"ח היא מסוכנת פחות. מאידך, עצם התחרות, והפרסום ההשוואתי של תשואת הקרנות והקופות באתר האוצר ובאמצעי התקשורת, דוחף את הגופים האלה להסתכן עוד יותר. כך, שהם, שאמורים להוות סלע יציב בים סוער, בעצם הינם אצה סחופה.

בועת בורסה היא בורות
 
מרכיב של סיכון ואי-וודאות קיים בכל מכשירי הבורסה. תיאורטית, גם ממשלות עלולות לשמוט את חובן במצבים קיצוניים. ובכל זאת, רואים שאג"ח של ממשלות מערביות שאינן נואשות, נושא רבית שנתית של 3 עד 4 אחוזים מעבר לאינפלציה הצפויה, די בדומה לשיעור צמיחת המשק בעשורים האחרונים. גופים עסקיים, שנמצאים בשלב המראה, יכולים לפעמים לתת יותר. אבל, כשבורסה שלמה מזנקת בעשרות ומאות אחוזים לשנה, משהו פה לא הגיוני. צריך תמיד לזכור כי המניות ואגרות החוב אמורות לשקף ערך שניתן לממשו  בעתיד הנראה לעין על ידי מכירת נכסים. האם יתכן, כי ערך נכסיה של מדינה שלמה מזנק בעשרות אחוזים לשנה?

מדד המניות הייצוגי של בורסת תל-אביב (תל-אביב 100) עלה ב-232% (פי 3.3) בין מועד סיום השפל הקודם – סוף 2002 – לאמצע 2007. התמ"ג בישראל צמח באותה תקופה בכ-25%. גם אם נניח שכמה מהחברות הישראליות מושקעות בסין והודו שצומחות בכ-10% לשנה, עדיין במונחי צמיחה מוכחת מגיעים לכ-50% באותן שנים. או, בהסתכלות מכיוון אחר, כדי שבמונחי צמיחה סבירה של כ-5% לשנה ערך הנכסים יעלה ב-230%, כפי שקרה בישראל בארבע וחצי השנים האחרונות, צריכים לחכות 25 שנה, ולא חמש. כל השאר, הוא תעתוע של קוסמים, ובורות של מי שמוקסם.

בועת בורסה היא הרחקת עדות
 
שני אמצעים נועדו להסוות את האמת הבסיסית בשוק ההון: מכשירים מתוחכמים, וגלובליזציה.
הבורסה היום מלאה במכשירים מתוחכמים, כמו, למשל, הימור על ערך עתידי של מטבעות או נכסים אחרים. זה אמור לפזר סיכון. אבל כשמכשיר הופך להיות כה מתוחכם עד שאי אפשר להסביר את פעולתו ללא מודל מתמטי רב-משתנים, אז תתחילו לחשוד.

כך גם כשגוף השקעה כלשהו מרבה להדגיש את השקעותיו הבינלאומיות. מה אנחנו כבר יכולים לברר על פרויקט הנדל"ן ההוא בצפון רוסיה, או הוילות הנפלאות שבמקרה נמצאות בלב ביצות התנינים בפלורידה. האם יתכן שהעמימות הזו היא מקור משיכתם של אותם פרויקטים לקרנות ולקופות, שכאמור כל הזמן מתחרות ביניהן על הצגת תשואה מרבית, עכשיו, ברגע זה.

בועת בורסה היא כסף שרץ לאן שטוב לו 
 
היום הוא ברוסיה, מחר בסינגפור, ומחרתיים, בישראל. זה יכול להיות כסף ישראלי, או כסף זר. שחרור שוקי ההון והכספים בעולם, בעשרים השנה האחרונות, מתיר לו להיות בכל מקום. וכאמור, לעתים קרובות הוא מוצא שטוב לו מחוץ לבית, ואז כספי קופות פנסיה אמריקאיות מנפחות את הבועה כאן. וככל שהבורסה קטנה יותר, ברור שלא צריך יותר משבריר חלקה של קרן פנסיה ענקית כדי לקבוע בה את העובדות.

בועת בורסה היא רבית נמוכה   

הרבית המוניטרית של בנק ישראל הגיעה בערכה הנמוך ביותר ל-3.5% ביולי 2007. זאת, לאחר שירדה משיא של 9.1% בדצמבר 2002. הורדת הרבית באה לעודד את הצמיחה, ואכן השיגה את מטרתה על פי הנתונים. אם כי, חייבים לומר, חלק מאותה צמיחה הוא השתקפות של ניפוח הפעילות הפיננסית.

אבל, לעניין הנוכחי, מה שחשוב הוא ההשוואה בין השתנות הרבית לטווח העלייה של מדד תל-אביב 100 – הפרש המימדים בין תזוזה של אחוזים בודדים לכ-230 אחוזים. ההבדל הזה ממחיש עד כמה הרבית היא מכשיר קהה. תזוזה קלה בה הניעה את הניפוח הענקי. מה יעשו עכשיו? איך יפלטו את האוויר מהבועה בהדרגה? שינוי מזערי בריבית – שהיא כלי העבודה העיקרי של הבנק המרכזי – לעתים מותיר את הבורסה אדישה, ולעתים משגר אותה לבריחה מטורפת. איש אינו יכול לצפות מראש את התגובה. וזה מה שצריך להדאיג.