איך תבינו מה שער חליפין חופשי יודע לעשות?

 
לא יודעת איך, אבל יודעת מתי. ממש בשנייה שהוא יקפוץ ב-10%. ועוד יותר, בשנייה הבאה, כשהרבית תזנק אחריו.

זה אינו תסריט אימים דמיוני. פיחות ניכר ומכת רבית בעקבותיו, היו כאן כבר יותר מפעם אחת מאז סוף שנות ה-90. האירוע הזכור ביותר הוא זה של אוקטובר 1998. ב-8 לחודש, עף שער החליפין של השקל לעומת הדולר ב-5%. מראשית אוקטובר ועד השמיני בו, השער המריא בכ-12%.

החגיגה נפסקה רק לאחר מסע מילולי: פנייה לציבור של נגיד בנק ישראל דאז, יעקב פרנקל, ושר האוצר, יעקב נאמן. ולאחר עוד מסע אילם: הקפצת רבית בנק ישראל בשתי מנות – 2% כל אחת. כך שאם בראשית אוקטובר, טרם המשבר, ישבה רבית בנק ישראל על 9.5%, הרי ב-15 לנובמבר, מועד הזזת הרבית השני, היא הובאה ל-13.5%. רק באפריל 2000 היא הוחזרה לרמתה שמלפני המשבר.

מה עושה למשק אירוע כזה? ב-98, תגובתם היעילה של פרנקל-נאמן השיבה את הסדר די מהר על כנו, ומנעה התפתחות אינפלציה. אך הרבית הגבוהה, שנותרה במשך חודשים ארוכים, העיקה על העסקים ומשקי הבית. רבית גבוהה בולמת השקעות, ואף מכבה את התלהבותם של משקי הבית לפתיחת משכנתאות חדשות וסתם בזבוזים. כתוצאת כל אלה, שנת 99 הייתה שנה של גידול מתון בתוצר (2.5%), ואפילו נסיגה קלה בתוצר לנפש (0.1%-).

פיחות כזה, ספונטאני, הוא אחד ממפגעיו של שער החליפין החופשי. המפגע החלופי לו הוא ייסוף בלתי נשלט, כלומר התחזקות עקבית של שער החליפין. וזה בדיוק מה שקורה עכשיו. מאז שיאו – 4.994 ב-11 ליוני 2004, שער החליפין שקל/דולר יוסף ב-27%, והוא עומד היום על 3.65. ייסוף מתמשך מוזיל את סחורות היבוא במונחי שקלים, ומייקר את הייצוא במונחי מטבע זר. כך, היצרנים בישראל מוכים פעמיים: גם במגרש הביתי על ידי הסחורות הזולות מבחוץ, וגם בתחרות הבינלאומית על ידי המחירים העולמיים שבמקרים רבים מוכתבים להם, ולא מותאמים לאילוציהם.

תגובתם של התעשיינים בדרך כלל אינה מיידית. רוב עסקות הייצוא נחתמות לפחות לחצי שנה מראש, ולעתים קרובות למספר שנים קדימה. גם היצרנים לשוק המקומי אינם ששים לסגירת קווי ייצור ופיטורי עובדים, ומעדיפים לספוג הפסדים בלית ברירה. אבל נפילת התוצר והאבטלה תמיד מגיעות, אם כי בפיגור.

עכשיו, כשראינו מה שער חליפין חופשי יודע לעשות, בואו נתעכב על האבחנה בינו לבין שער חליפין מנוהל.

שער חליפין מנוהל הוא משטר המטבע ששרר כאן מקום המדינה ועד לשנות ה-90. במשטר של ניהול מלא, הממשלה קובעת את שער החליפין של השקל מדי פעם, והוא נשאר בערך זה עד שהיא מחליטה לשנותו. בגרסה של ניהול חלקי, השער חופשי בטווח מסוים של ערכים, והממשלה מגינה על אותו טווח באמצעים העומדים לרשותה, כגון מכירת וקניית מטבע זר, או התאמת הרבית. גרסת ההתערבות החלקית נודעה כאן כרצועת הניוד האופקית, ולאחר מכן האלכסון.

ומהצד השני, שער חליפין חופשי נקבע על ידי ביקוש והיצע, ממש כמו מחיר עגבניות במחנה יהודה. רק שכאן הבסטה היא חדרי העסקות שאושרו לצורך זה על ידי הממשלה. מרכזם, בישראל, בשלושת הבנקים הגדולים. בחדרי עסקות אלה הביקוש הוא השתקפות פניות האנשים לרכישת דולרים, או כל מטבע זר אחר, וההיצע הוא השתקפות הצעותיהם למכירת מטבע זר.

הדברים יובהרו יותר אם נאמר שכל רכישה של מטבע זר היא, כמובן, הצעה של שקלים, ולהיפך. כך שהביקוש וההיצע למטבע זר, בעצם, מוכתבים על ידי תוכניותיהם הכלכליות של תושבי המדינה. נסיעה לחו"ל, למשל, או יבוא נעליים איטלקיות, מחייבים רכישת מטבע זר על ידי יבואן או גורם פרטי; וייצוא תוכנה או אירוח תיירים מעביר מטבע זר לידי ישראלים, שעל פי שיקוליהם מחליטים אם מקומו הראוי הוא מתחת לבלטה בחדר השינה, או כהיצע בחדר עסקות.

עד כאן, זרמי הכספים שהם תמונת ראי של הפעילות הריאלית במשק. אבל במשקים בעלי תנועות הון חופשיות, כמו המשק הישראלי מאז שנות ה-90, מגיע לחדר העסקות גם הרבה כסף לשהות קצרה – כסף שרוצה לשחק עם כסף.  כסף של זרים שרוצים לקנות מניות כאן, כסף של ישראלים שרוצים ללוות בחו"ל, כסף של ישראלים וזרים שרוצים לשחק משחקי מטבע. הכסף הזה, חובב השעשועים, משווה את הרבית כאן לרבית בחו"ל, ומחליט איפה כדאי לו יותר ללוות או להלוות. הוא בודק את שער החליפין של המדינה, ומעריך אם הוא נמצא במקום הגיוני, או שעל פי כל נתוני היסוד הכלכליים הידועים מתבקשת הזזתו מעלה או מטה.

ואז, אם כסף כזה מחליט שהשקל, למשל, מיוסף מדי עכשיו, הוא יכול לקנות שקלים תמורת הדולרים שבידיו, ולמכור אותם לאחר הפיחות המתקן תמורת הרבה יותר דולרים. הוא יכול גם, אם הוא מספיק עשיר, או מספיק מקושר עם גורמים נותני אשראי, להשיג מיליארדי שקלים, להזרים אותם לרכישת דולרים בשוק הישראלי, וכך לגרום לפיחות, שיעשיר אותו בן לילה, להתרחש. כמובן, שלא כל תרגיל כזה נוחל הצלחה. אבל, תחושותיהם של מספר סוחרים גדולים לעתים קרובות מזיזות את השוק בחדות ובפתאומיות.

מדברים הרבה על "הגיונו" של שער החליפין, ועל כך שב"טווח הארוך" הוא אמור לשקף את ערכי היסוד במשק: ייצוא, יבוא והשקעות "אמיתיות". אבל מאז שתנועות ההון לטווח קצר הפכו להיות חופשיות בכל העולם ובישראל, ההיגיון הזה הפשוט הוא לא הדומיננטי בשוקי המטבע. ובפרקי זמן לא מעטים ולא קצרים, רואים ייסופים ופיחותים שיכולים להיחשב תמוהים על פי ערכי היסוד.

נראה שימים אלה הם פרק זמן כזה. יתכן אפילו שהתחזקותו המופלאה של השקל לעומ�
� הדולר – כ-2% תוך מספר שעות לפני יומיים – היא עדות לכך שהבחשנים בשוק המטבע בוחשים עכשיו במרץ: מרימים את השקל לשיא, כדי שאפשר יהיה להפיל אותו כמה שיותר בימים הקרובים. ואז, כשהם יחגגו את עשיית המכה, או, קצת אחרי, כשנגיד בנק ישראל יזניק את הרבית, תבינו מה שער חליפין חופשי יודע לעשות.

במריל לינץ' נשים מבטחנו

 
בנק ההשקעות האמריקאי הנודע, מריל לינץ', דיווח לאחרונה על מחיקת נכסים בשווי 5 מיליארד דולר. זאת, בעיקר, עקב הפסדיו בניירות ערך מגובי משכנתאות והלוואות ממונפות. (TheMarker 7.10.07) . מריל לינץ'? מחיקת ערך? מיד פוטרו שני מנהלי חטיבות. צמרת החברה, מיותר לומר, לא ידעה דבר על מעשיהם הכושלים.

הדיווח הזה הזכיר לי עוד פרק נפלא בספרו של גלבריית על משבר 1929.  (The Great Crash, 1929)
בפרק, שכותרתו "בגולדמן סאקס נשים מבטחנו", גלבריית מפרט כמה מעלילותיהם של בנקי ההשקעות בשנות ה-20 של המאה שעברה. גולדמן סאקס הוא אחיו תאומו של מריל לינץ' בחשיבותו ומכובדותו. תחושת ה"היינו כאן" התעוררה אצלי. מיותר לחזור על כל הסיפור שתופש 23 עמודים. את תמצית טעמו ניתן לקבל משורות הסיום:

"שנים מאוחר יותר, מוקדם בבוקר אפור בוושינגטון, התקיים הדו-שיח הבא בפני וועדה של הסנאט האמריקאי.

סנאטור גוזנס: האם גולדמן סאקס ושות' מנהלת את חברת הסחר גולדמן סאקס?

מר סאקס: כן, אדוני.

סנאטור גוזנס: והיא מכרה את מניותיה לציבור?

מר סאקס: חלק מהן. הפירמה, באופן מקורי, השקיעה ב-10% מההנפקה, בסכום של 10 מיליון דולר.

סנאטור גוזנס: ושאר ה-90% נמכרו לציבור?

מר סאקס: כן, אדוני.

סנאטור גוזנס: באיזה מחיר?

מר סאקס: 104. זו המניה הישנה…המניה פוצלה לשניים.

סנאטור גוזנס: ומה מחיר המניה כעת?

מר סאקס: בערך 1.75."

***

מה קרה במשך יותר מ-70 השנה שחלפו? סיבוב שלם, 360 מעלות. בעקבות קריסת 1929, הוקמה במגזר הפיננסי האמריקאי מערכת בקרה אדירה. כל העולם המערבי אימץ אותה. עברו כמה עשרות שנים, הטראומה התפוגגה, ובראשית שנות ה-80 החלו מחדש לרופף את המוסרות. וכמובן, שלא סתם, אלא בחסות תפישה שלמה שאחד מכינוייה הוא "הקונסנסוס הוושינגטוני". הקונסנסוס בין הממשל לעסקים ואקדמיה מטיף לכלכלה הכי חופשית שאפשר. ולמי שעוד לא מבין, כמה מילות קוד לרענון הזיכרון: פרייבטיזציה, ליברליזציה, דה-רגולציה, גלובליזציה.

הפרק שבו אנו עוסקים כעת שייך לדה-רגולציה – הסרת הבקרה, התקינה וההשגחה הממשלתית. זאת, בחסות ההשקפה האומרת כי יותר מדי התערבות ממשלה שמה מקלות בגלגלי העסקים. ללא בקרה, הם כמובן תמיד מצליחים, והצלחתם מעשירה ומאשירה את כו-לם.

גם, הפעם, רוח הדברים האמריקאית חלחלה לכל העולם המערבי, ואמנת היציבות והצמיחה של האיחוד האירופי מנוסחת בהשראתה. ישראל לא פיגרה הרבה, ופתחה בדה-רגולציה שלה בסוף שנות ה-80. האינפלציה שקדמה, ותוכנית ייצוב המשק הכואבת של 1985, יצרו הזדמנות נוחה להחדרת כלכלה אחרת. מסוף שנות ה-80 ועד לסוף שנות ה-90,  ישראל נפתחה לתנועות כספים פנימה והחוצה. הדה-רגולציה היא אחד מאבריו של מהלך זה. אין כל טעם בפתיחת גבולות פורמאלית, אם עודף ביורוקרטיה מנטרל אותה.

עד כאן, המנון לחירות. ומה אם ברקע מתפתח משבר פיננסי עולמי? בנק ישראל דיווח לאחרונה על גידול אשראי למגזר העסקי, בשיעור שנתי של 21%, במחצית הראשונה של 2007. זאת, כששיעור צמיחת התוצר העסקי היה רק 8%. לשון ההודעה יבשה, אך הרחבתה ב-TheMarker מבהירה את כוונת מנסחיה. "בנק ישראל רואה בהגדלת האשראי במשק תופעה חיובית, שכן היא מראה שהמשק חי בועט וצומח. אבל בנק ישראל חושש כי לקיחת אשראי מעבר לגבול, למשל באמצעות הנפקת אג"ח זבל, תביא בסופו של דבר לתופעות שליליות, בשל חוסר יכולת לפרוע את החובות. הנפגעים יהיו בדרך כלל נותני האשראי – בנקים, חברות ביטוח, גופים פיננסיים אחרים, וגם האזרח הקטן".

בנק ישראל במיטבו כפרשן-על. נותר רק לקוות כי בקרוב ישוב לתפקידו הפחות זוהר, ויחד עם הממשלה יוביל מהלך של דה-דה-רגולציה. החזרת בקרה מסוימת על כסף שנכנס ויוצא מהמדינה. מעקב אחר מי לווה, מי מלווה, באיזה תנאים, ולשם מה. כי אחרת, בוקר אפור אחד, או אולי דווקא בוקר ירושלמי בהיר, יתקיים הדו-שיח הבא בין יו"ר ועדה ציבורית לאיש פיננסים בכיר. נא לחזור לתחילת המאמר.

הבורסה נופלת, S&P מאיימת – מבוא לגלובליזציה פיננסית

"סטנדרד אנד פור'ס מאיימת". כך נפתחת כותרת דה-מארקר מה-26.7.07 על סקירתה התקופתית של החברה.  ובהמשך: "ללא משמעת תקציבית יירד דירוג האשראי". למטה, בטקסט, מסופר: "סטנדרד אנד פור'ס הזהירה אתמול כי התחזית החיובית, שנתנה בפברואר לדירוג האשראי של ישראל, עשויה להיפגע אם הממשלה לא תשמור על משמעת תקציבית ולא תעמוד ביעדים הכלכליים של שלוש השנים האחרונות".

סטנדרד אנד פור'ס מאיימת, נו אז מה? ולמה איום כזה מגיע לדף הראשון של דה מארקר? סטנדרד אנד פור'ס היא חברת דירוג אשראי, כלומר, חברה שבודקת את יכולת פירעון החוב של חברות ושל מדינות. ציון פחות טוב מידי סטנדרד אנד פור'ס, משמעותו, הגדלת הקושי בקבלת אשראי בינלאומי, ותשלום רבית גבוהה יותר עליו. סטנדרד אנד פור'ס קובעת את הדירוג על פי התרשמותה ממצבה הכלכלי של המדינה. ההודעה, הפעם, היא דוגמא טובה לקריטריוני השיפוט שלה ושל עמיתותיה (מודי'ס, פיטץ'), ומה זה אומר על הגלובליזציה בישראל.

ההסבר הבנאלי

שיפוט בינלאומי צריך להישען על איזשהו מכנה משותף. כמה משתנים בסיסיים מקובלים על רוב הכלכלנים. אחד מהם הוא גירעון תקציב הממשלה  שמוזכר כאן. גירעון ממשלה גדול (הקו שנבחר הוא מעל 3% מהתמ"ג ) עלול ללבות אינפלציה. גירעון ממשלה גדול עלול לגרור אחריו משבר במאזן התשלומים. גירעון ממשלה גדול, שמאלץ אותה לגייס כספים מהציבור, דוחף את הרבית למעלה. כל אלה הם תהליכים שבמשק פתוח כמו המשק הישראלי, עם קצת מזל רע, יביאו לחדלות פירעון.

ההסבר ההפוך
 
קו ה-3% בגירעון הוא שרירותי. הגדלת גירעון שמופנית להשקעות מוצלחות, תתרום ליציבות וצמיחה, וכך תבטיח את החזר החוב. אבל סטנדרד אנד פור'ס היא סטנדרד אנד פור'ס. ברגע שהיא מביעה דעה פחות טובה – ולא חשוב מה הבסיס שלה- פחות כסף זורם להיי-טק בישראל, פחות כסף לבורסה, ולכל מטרה שהיא. ובקצרה, סטנדרד את פור'ס יכולה לקשקש כל מה שבא לה. אין ברירה אלא לציית.

 תיאוריית הקונספירציה
 
סטנדרד אנד פור'ס היא חלק מהקליקה הפיננסית העולמית. הבנקים, גופי ההשקעות, והאנליסטים הצמודים להם, מגלגלים טריליונים בעידן הגלובליזציה. לברית הפיננסית הזו חשוב רק דבר אחד: רבית כמה שיותר נמוכה. (וכאמור, רבית נמוכה זקוקה לתקציב מאוזן). רבית נמוכה דוחפת אנשים מפיקדונות בנקאיים לבורסה, ובמיוחד אל מגזריה הספקולטיביים. רבית נמוכה דוחפת יזמים למנף, או בעברית פשוטה, לרכוש חברות בלי כסף מהבית, תוך הסתמכות כמעט מוחלטת על אשראי. כל אלה, מתגלמים לניפוח הפעילות הפיננסית, ולרווחי עתק למתווכיה.

כלומר, הגלובליזציה במהותה היא חגיגה פיננסית. לכן היא גם שעתו הפחות יפה של המגזר היצרני. את ההמחשה ניתן לראות היום בישראל: שיאי האבטלה מאז אמצע שנות ה-90, קיטוב ההכנסות, הרס המעמד הבינוני. ובעיקר, ערעור הממשלה, עד כדי כך שהיא חייבת להקשיב לסטנדרד אנד פורס בהחלטת התקציב שלה. בין סוף שנות ה-80 לסוף שנות ה-90, חל עיקרו של שחרור שוק ההון והמט"ח בישראל. מאז, המשק הישראלי פתוח לכניסת ויציאת כספים זרים. הון עתק של יזמים ישראליים זורם לרכישת רבעים שלמים בבודפסט ולאס-וגאס. הוא אינו מגיע לפעילות יצרנית במדינה. ובנוסף, עם התרת זרימת הכספים לכל הכיוונים, הוסרו רוב הפיקוחים והבקרות במגזר הפיננסי. אותו כסף חופשי (מדי) עלול כל רגע להפוך לאוויר חם, שבמעופו, ייקח אתו את הבורסה, את שער החליפין, את האינפלציה, ואת מה לא.

יש גלובליזציה שפויה?
 
היינו כבר במשק סגור לתנועות הון: סגירה כמעט מוחלטת מקום המדינה ועד לסוף שנות ה-80. כבר עשר שנים, שאנחנו במשק לגמרי פתוח. זה הזמן להשוואה. משק לגמרי סגור הוא משק יציב, אם כי לא תמיד הכי חדשני ומרנין. משק לגמרי פתוח  הוא משק שמייח, אם כי לא לכולם כשהוא מתחיל להיות שמייח מדי. מה נשאר? משק לא סגור מדי ולא פתוח מדי. פיתרון האמצע אומר יותר בקרה ממשלתית על הכסף – מי מזיז אותו, לאן ולמה. פיתרון האמצע אומר מיון מחדש של תנועות ההון על פי מטרותיהן, והפעלת שיפוט מקצועי וערכי על נחיצותן. כך, למשל, לגיטימי בהחלט לשאול מה המדינה מרוויחה מכל סיבוב ישראלי על שלד בורסאי באוקראינה, או על חירבה באוזבקיסטן?   
 
לשאלות שלעיל אין תשובת קסם. התשובה היא חיפוש. מספר מדינות בדרום-מזרח אסיה, שנפגעו במשבר הפיננסי של סוף שנות ה-90, כבר עושות את החיפוש הזה. הן סלקטיביות היום יותר ממה שהיו אז כלפי תנועות ההון הבינלאומיות. ניתן ללמוד מניסיונן. ניסיון נוסף וודאי ייצבר בעקבות הטלטלה המתבשלת ברגעים אלה בשוקי ההון. ומי שחולם על חידוש הדמוקרטיה בכלכלת ישראל, ועל החזרת הממשלה והמפלגות לימיהן הטובים, עכשיו הזמן שלו. לא למהפכות. כן ללימוד פרטים מייגעים על שוק ההון, והובלת מהלך שיחזיר את המשק בזהירות לאמצע.