אל תצפו למשנה סדורה או לניתוח שיטתי. קייץ, והמחשבות מבקשות לצוף. חזרתי מחופשה קצרה בארץ, החלפתי חוויות עם חברה שחזרה מחופשה דומה. הנה מה שיצא.

תפושה לא מלאה להמשיך לקרוא ←

עיצובו עמד במרכז כנס בין-לאומי של בנק ישראל בשיתוף הבנק המרכזי השווייצרי, שנערך כאן בדצמבר. כנס, שכותרתו אומרת כמעט הכל: "האם התערבות בשוק מטבע החוץ היא מדיניות קונבנציונלית". רוצה לומר, קונ-בנ-ציונלית, לא רק מדיניות למעשה.

להמשיך לקרוא ←

עוד לא ברור. דפלציה היא תהליך של ירידת מחירים, ומה שרואים עכשיו הוא תנודה של מדד המחירים לצרכן סביב האפס. תנודה זעירה בדרך כלל, עם סטייה גדולה יותר מפעם לפעם. סטייה גדולה אחת היא זו שמושכת את מדד 2014 כלפי מטה: ירידת מדד של 0.6% כבר בינואר, ואחריה, שלוש ירידות קטנות בהמשך.

להמשיך לקרוא ←

זוכרים את התרגיל בחשבון מכיתה ד'? לוקחים שבר פשוט ומנסים להביא אותו למצבו הכי בסיסי. ניקח, למשל, את היחס 6 חלקי 18. יש שתיים במונה ובמכנה? מצמצמים ומגיעים ל-3 חלקי 9. יש שלוש למעלה ולמטה? מצמצמים שוב. הפלא ופלא, אפשר לבטא את השבר המקורי בעזרת מספר פשוט יותר הנקרא שליש.

פעולה זהה לגמרי עושה לנו הממשלה בכל פעם שהיא מטפלת במה שהיא מכנה יוקר המחיה – מחירו של סל הצריכה האופייני (נאמר ממוצע) לתושבי המדינה. היא מנסה להוזיל את הסל, בעיקר בעזרת פתיחה נוספת של היבוא במגזרים המעטים שעוד נותרו סגורים, כגון מגזר החלב.

להמשיך לקרוא ←

מה הקשר, תגידו לי מה הקשר. הקשר בכלכלה, הקשר במדעי החברה, הקשר בחיים בכלל. סוג של תשובה לשאלה הנצחית הזו ניתן בסדרת הודעות לעיתונות של בנק ישראל מה-13.5.2013.

שלוש ההודעות הקצרות מסבירות מדוע הופחתה הרבית ב-0.25 נקודות האחוז באותו יום, ולא במועדה הרגיל בסוף החודש. שלוש ההודעות הקצרות קושרות את הפחתת הרבית הלא-שגרתית לתחילת הפקת הגז ממאגר תמר.

להמשיך לקרוא ←

 
פעם בשנה, היא נוסעת לכריסמס סייל. פיג'מה עם תחרה, סוודר לבעל (100% צמר טלאים), ג'ינס לבת בטופ שופ ומחזמר. זכותה של גב' כהן, להילולה השנתית שלה, תעמוד למבחן בחודשים הקרובים.

נכון, גב' כהן דווקא מוציאה מטבע זר – מה שמעלה את שער החליפין של השקל, בניגוד למגמת ירידתו לאחרונה. אבל עיסוק בשאלת שער החליפין הוא תמיד דו-כיווני, והתערבות בנק ישראל בסחר המטבע, בשבוע שעבר, אומרת כי מדיניות שער החליפין משנה את פניה.

מחזור הייסוף הנוכחי של השקל נמשך בעקביות מאז אמצע פברואר 2006. ייסופו, לעומת הדולר, מסתכם באותה תקופה בכ-26%; ולעומת האירו, בכ-4% בלבד. מזווית אחרת, באותו פרק זמן, יוסף האירו מול הדולר בכ-24%. כלומר, רוב ייסוף השקל לעומת הדולר בשנתיים האחרונות, הוא חלק ממגמה כללית של ייסוף המטבעות העולמיים לעומת המטבע האמריקאי.

לכאורה, ועל פי הפרשנות השגורה, אם השקל הולך יחד עם האירו והמטבעות האחרים, הכל בסדר. אבל, כקביעת התיאוריה המצדיקה את חופש המטבע, שער החליפין הוא השתקפות כוחות היסוד במשק – אלה שאחראים לצמיחה, ובעיקר היבוא והייצוא. סחר החוץ של ישראל נערך, בחלקו המכריע, במונחי דולרים. כלומר, שער החליפין של השקל לעומת הדולר הוא המדד הרלוונטי, והתחזקותו עומדת בניגוד למה שאמור לקרות כתוצאה מעודף היבוא השורר בישראל מאז סוף 2006, ראשית 2007.

אי-התאמה זו של שער החליפין למגמות היסוד המשקיות היא אחת ההוכחות לטענה הנשמעת לאחרונה מפי התעשיינים ושאר הגורמים העוסקים בכלכלה יצרנית, בניגוד לכלכלת כספים, לאמור: שער החליפין של השקל נקבע בשוק משלו, ועל סמך גורמים שלעתים קרובות מנותקים מגורמי היסוד המשקיים במשך תקופה ארוכה.

שער החליפין של השקל נקבע בכמה חדרי עסקות בישראל, אליהם מוזרמים ביקושים והיצעים – לכאורה, כמו מחיר העגבניות במחנה יהודה. אלא, שבניגוד לעגבניות שהן מוצר מתכלה, הדולרים או השקלים ניתנים לאגירה בבנקים, בחברות השקעה, ומתחת לבלטה. היכולת הזו לשליפת המטבע בעיתוי הנבחר היא שמקנה לו את אפיו הספקולטיבי. (ואגב, גם בעגבניות ניתן לנהל מעין ספקולציה על ידי ויסות שטחי גידולם, אבל זו אופרה אחרת).

גורמים שיש בידם כספים, או שמסוגלים ללוות סכומים ניכרים בבנקים, יכולים לגרום לייסוף השקל על ידי מכירת מט"ח ורכישת שקלים. משהם נוכחים שמספיק תמימים הלכו אחריהם, ושער השקל ירד דיו, אותם גורמים מוכרים את השקלים שברשותם, וגורפים לידם יותר דולרים משהוציאו בהתחלה.

ספקולציה, משמעה, ששער המטבע מנוהל על ידי גורמים שלא נבחרו בהליך דמוקרטי, וטובת הכלל לא תמיד עומדת לנגד עיניהם. את הטענה הזו, מן הסתם, לא כולם יאמצו. אבל, עובדה, בנק ישראל טרח בשבוע שעבר לקנות דולרים, בניגוד להימנעותו המוצהרת בגאווה מכל התערבות, מאז 1997.

תגובתו הנחרצת של הבנק המרכזי מעלה לדיון את הנסיבות שבהן מותר לו, ואולי הוא אף חייב, להתערב. היא קוראת להגדרת דרכי ההתערבות הרצויות – מדיניות רבית, כניסה לסחר המטבע, ואולי חזרה להשגחה מסוימת על מרכיבי הביקוש וההיצע, והטלת מגבלות או איסורים על חלקם. לשם כך, חייבים לעורר מחדש את השאלות שהורדמו מאז סוף שנות ה-80 – בעשרים שנות ההתפעמות מהשוק החופשי.

הגיע הזמן שהציבור ישאל, מי מזרים את הביקושים וההיצעים הגדולים לשוק המטבע, בתקופות רגועות ובימים סוערים. הרבה אגדות נשמעו בחודשים האחרונים על משקיעים זרים שבאים לעשות סיבוב על השקל, ועל ישראלים שאוהבים לשחק במטבעות. לא נשמע קול מוסמך שאומר: הנה, אלה נכנסו לשוק ביום ב', ואלה ביום ג'. תחקיר עקבי שייעשה, יאתר את השחקנים הגדולים, למרות נטייתם להסתוות.

שוק המטבע הוא הזירה שבה מתבצע המסחר. הוא ניזון ממלאי הכסף במדינה באותו רגע: שקלים מתוך העוף בפריזר, שדחוף להם להפוך לדולרים, או דולרים שמשתוקקים להתהפך. אבל, לאורך זמן, אספקת הכסף לשוק המטבע תלויה בזרימת הכספים אל המדינה, והחוצה ממנה. ולכן, דיון רציני בהסדרת שוק המטבע, צריך להיות מלווה גם במיון תנועות ההון: כמה מהכסף שנכנס למדינה הוא של זרים שבאים לסיבוב מהיר, כמה של ישראלים, שעשו את הסיבוב שלהם בחוץ ומתגעגעים לחומוס-טחינה, וכמה של יצואנים שמביאים תקבולים, או אזרחים שחזרו מחו"ל ולא רוצים להחביא יואנים סיניים במגירה.

גב' כהן במסלול מרקס אנד ספנסר? הוצאתה השנתית, יחד עם הוצאתם של כל חבריה בישראל על בילויים בחו"ל, עומדת כבר תקופה ארוכה על כ-3 מיליארד דולר בשנה. מה זה, לעומת היקף הסחר היומי בשוק המט"ח (כ-2.5 מיליארד דולר), או לעומת המיליארדים שמהמר מטבע בכיר משחיל לשוק ביום טוב? מיותר להרחיב, אין טעם לחבל בגאוותה של גב' כהן על היותה אזרחית של מדינה מתקדמת וחופשית.

מפעל היי-טק מקים בסיס שיווק ושירות בקליפורניה? ברכותינו, יש להקל עליו ככל האפשר. אם כי, כדאי לעתים לערוך ביקורת על ההתאמה  בין דיווחיו על יבואו, ייצואו והשקעותיו, להעברות הכספים המקבילות.

אוליגרך תימני רוכש את מכבי פתח-תקוה?  יתכן שזו דרכו המתוחכמת והיעילה להזרמת כספים דו-כיוונית. תועלתה של הרכישה לכלכלת ישראל עוד לא הוכחה, ובעת משבר פיננסי עולמי, אולי כדאי לחשוב על הנוסח האדיב שבו יובהר לאוליגרך שמעורבותו מאד רצויה, אך לא בבית ספרנו.

בעל הון ישראלי בונה קניון באבו-דאבי? יופי, השלום יפרח, והירי על שד
רות יופסק עם הנחת אבן הפינה. טוב, נסחפנו, לא כל הימור נדל"ן של יזם ישראלי, שמנפיק את חברתו המצליחה לקופת הגמל בבעלות גיסו, צריך להתקבל בהתלהבות. גם לא כל מתן אשראי, על ידי הבנקים, למימון העסקות רבות המעוף האלה. כאן, בסוגיות האלה, כל מי שאיכות החיים בישראל חשובה לו, חייב להתעקש על זכות השאלה.

 
לא יודעת איך, אבל יודעת מתי. ממש בשנייה שהוא יקפוץ ב-10%. ועוד יותר, בשנייה הבאה, כשהרבית תזנק אחריו.

זה אינו תסריט אימים דמיוני. פיחות ניכר ומכת רבית בעקבותיו, היו כאן כבר יותר מפעם אחת מאז סוף שנות ה-90. האירוע הזכור ביותר הוא זה של אוקטובר 1998. ב-8 לחודש, עף שער החליפין של השקל לעומת הדולר ב-5%. מראשית אוקטובר ועד השמיני בו, השער המריא בכ-12%.

החגיגה נפסקה רק לאחר מסע מילולי: פנייה לציבור של נגיד בנק ישראל דאז, יעקב פרנקל, ושר האוצר, יעקב נאמן. ולאחר עוד מסע אילם: הקפצת רבית בנק ישראל בשתי מנות – 2% כל אחת. כך שאם בראשית אוקטובר, טרם המשבר, ישבה רבית בנק ישראל על 9.5%, הרי ב-15 לנובמבר, מועד הזזת הרבית השני, היא הובאה ל-13.5%. רק באפריל 2000 היא הוחזרה לרמתה שמלפני המשבר.

מה עושה למשק אירוע כזה? ב-98, תגובתם היעילה של פרנקל-נאמן השיבה את הסדר די מהר על כנו, ומנעה התפתחות אינפלציה. אך הרבית הגבוהה, שנותרה במשך חודשים ארוכים, העיקה על העסקים ומשקי הבית. רבית גבוהה בולמת השקעות, ואף מכבה את התלהבותם של משקי הבית לפתיחת משכנתאות חדשות וסתם בזבוזים. כתוצאת כל אלה, שנת 99 הייתה שנה של גידול מתון בתוצר (2.5%), ואפילו נסיגה קלה בתוצר לנפש (0.1%-).

פיחות כזה, ספונטאני, הוא אחד ממפגעיו של שער החליפין החופשי. המפגע החלופי לו הוא ייסוף בלתי נשלט, כלומר התחזקות עקבית של שער החליפין. וזה בדיוק מה שקורה עכשיו. מאז שיאו – 4.994 ב-11 ליוני 2004, שער החליפין שקל/דולר יוסף ב-27%, והוא עומד היום על 3.65. ייסוף מתמשך מוזיל את סחורות היבוא במונחי שקלים, ומייקר את הייצוא במונחי מטבע זר. כך, היצרנים בישראל מוכים פעמיים: גם במגרש הביתי על ידי הסחורות הזולות מבחוץ, וגם בתחרות הבינלאומית על ידי המחירים העולמיים שבמקרים רבים מוכתבים להם, ולא מותאמים לאילוציהם.

תגובתם של התעשיינים בדרך כלל אינה מיידית. רוב עסקות הייצוא נחתמות לפחות לחצי שנה מראש, ולעתים קרובות למספר שנים קדימה. גם היצרנים לשוק המקומי אינם ששים לסגירת קווי ייצור ופיטורי עובדים, ומעדיפים לספוג הפסדים בלית ברירה. אבל נפילת התוצר והאבטלה תמיד מגיעות, אם כי בפיגור.

עכשיו, כשראינו מה שער חליפין חופשי יודע לעשות, בואו נתעכב על האבחנה בינו לבין שער חליפין מנוהל.

שער חליפין מנוהל הוא משטר המטבע ששרר כאן מקום המדינה ועד לשנות ה-90. במשטר של ניהול מלא, הממשלה קובעת את שער החליפין של השקל מדי פעם, והוא נשאר בערך זה עד שהיא מחליטה לשנותו. בגרסה של ניהול חלקי, השער חופשי בטווח מסוים של ערכים, והממשלה מגינה על אותו טווח באמצעים העומדים לרשותה, כגון מכירת וקניית מטבע זר, או התאמת הרבית. גרסת ההתערבות החלקית נודעה כאן כרצועת הניוד האופקית, ולאחר מכן האלכסון.

ומהצד השני, שער חליפין חופשי נקבע על ידי ביקוש והיצע, ממש כמו מחיר עגבניות במחנה יהודה. רק שכאן הבסטה היא חדרי העסקות שאושרו לצורך זה על ידי הממשלה. מרכזם, בישראל, בשלושת הבנקים הגדולים. בחדרי עסקות אלה הביקוש הוא השתקפות פניות האנשים לרכישת דולרים, או כל מטבע זר אחר, וההיצע הוא השתקפות הצעותיהם למכירת מטבע זר.

הדברים יובהרו יותר אם נאמר שכל רכישה של מטבע זר היא, כמובן, הצעה של שקלים, ולהיפך. כך שהביקוש וההיצע למטבע זר, בעצם, מוכתבים על ידי תוכניותיהם הכלכליות של תושבי המדינה. נסיעה לחו"ל, למשל, או יבוא נעליים איטלקיות, מחייבים רכישת מטבע זר על ידי יבואן או גורם פרטי; וייצוא תוכנה או אירוח תיירים מעביר מטבע זר לידי ישראלים, שעל פי שיקוליהם מחליטים אם מקומו הראוי הוא מתחת לבלטה בחדר השינה, או כהיצע בחדר עסקות.

עד כאן, זרמי הכספים שהם תמונת ראי של הפעילות הריאלית במשק. אבל במשקים בעלי תנועות הון חופשיות, כמו המשק הישראלי מאז שנות ה-90, מגיע לחדר העסקות גם הרבה כסף לשהות קצרה – כסף שרוצה לשחק עם כסף.  כסף של זרים שרוצים לקנות מניות כאן, כסף של ישראלים שרוצים ללוות בחו"ל, כסף של ישראלים וזרים שרוצים לשחק משחקי מטבע. הכסף הזה, חובב השעשועים, משווה את הרבית כאן לרבית בחו"ל, ומחליט איפה כדאי לו יותר ללוות או להלוות. הוא בודק את שער החליפין של המדינה, ומעריך אם הוא נמצא במקום הגיוני, או שעל פי כל נתוני היסוד הכלכליים הידועים מתבקשת הזזתו מעלה או מטה.

ואז, אם כסף כזה מחליט שהשקל, למשל, מיוסף מדי עכשיו, הוא יכול לקנות שקלים תמורת הדולרים שבידיו, ולמכור אותם לאחר הפיחות המתקן תמורת הרבה יותר דולרים. הוא יכול גם, אם הוא מספיק עשיר, או מספיק מקושר עם גורמים נותני אשראי, להשיג מיליארדי שקלים, להזרים אותם לרכישת דולרים בשוק הישראלי, וכך לגרום לפיחות, שיעשיר אותו בן לילה, להתרחש. כמובן, שלא כל תרגיל כזה נוחל הצלחה. אבל, תחושותיהם של מספר סוחרים גדולים לעתים קרובות מזיזות את השוק בחדות ובפתאומיות.

מדברים הרבה על "הגיונו" של שער החליפין, ועל כך שב"טווח הארוך" הוא אמור לשקף את ערכי היסוד במשק: ייצוא, יבוא והשקעות "אמיתיות". אבל מאז שתנועות ההון לטווח קצר הפכו להיות חופשיות בכל העולם ובישראל, ההיגיון הזה הפשוט הוא לא הדומיננטי בשוקי המטבע. ובפרקי זמן לא מעטים ולא קצרים, רואים ייסופים ופיחותים שיכולים להיחשב תמוהים על פי ערכי היסוד.

נראה שימים אלה הם פרק זמן כזה. יתכן אפילו שהתחזקותו המופלאה של השקל לעומ�
� הדולר – כ-2% תוך מספר שעות לפני יומיים – היא עדות לכך שהבחשנים בשוק המטבע בוחשים עכשיו במרץ: מרימים את השקל לשיא, כדי שאפשר יהיה להפיל אותו כמה שיותר בימים הקרובים. ואז, כשהם יחגגו את עשיית המכה, או, קצת אחרי, כשנגיד בנק ישראל יזניק את הרבית, תבינו מה שער חליפין חופשי יודע לעשות.