אחת ההתבטאויות שנשמעו בעקבות ההסכמה על הסדר אפריקה ישראל היא: העיקר שהממשלה לא התערבה. טוב, זה לא חידוש למי שקורא בעיתונים יום-יום שהממשלה אף פעם לא מועילה ורק מבזבזת את כספי הציבור. הפעם, אין ממשלה בהסדר, וניתנת ההזדמנות המלאה למגזר הפרטי להפגין את ביצועיו העדיפים.

אפריקה ישראל עלתה לכותרות לפני חודשיים כשהודיעה במסיבת עיתונאים כי לא תוכל לעמוד בהחזר מלוא חובותיה למחזיקי האג"ח שלה – סך של 7.5 מיליארד שקל. נתח משמעותי של אותו חוב מוחזק בידי הגופים המוסדיים – קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות. זהו ברובו חיסכון לעת הפרישה וחיסכון ארוך טווח אחר של הציבור.

ההסדר שהושג, בניצוחן של כמה מקופות הגמל הגדולות, דוחה את פירעון חובה של אפריקה לגופים המוסדיים ומשנה את מתכונתו. בתמצית, הוא מעביר עכשיו לידי מחזיקי האג"ח סכום של 550 מיליון שקל במזומן, ויתרת ה-7 מיליארד – כ-60% ממנה מומר לאג"ח ארוך טווח יותר מהאג"ח המקורי, וכ-40% למניות של אפריקה וחברות הבנות שלה.

ניתן לברבר מפה ועד להודעה חדשה על שוויין ה"אמיתי" של אגרות החוב והמניות החדשות. שוויים של ניירות ערך נקבע על פי מצב השוק ומצבה של החברה בעת מועד פירעונם. איש אינו יודע מתי הציבור יקום למשוך את כספו, ויאלץ את הגופים המוסדיים למכור חלק מהאג"ח והמניות שברשותם. איש אינו יודע מה יהיה אז מצבה של הבורסה. איש אינו יודע מה יהיה מצבה של אפריקה ישראל באותה עת. מה שכן מקובל על מומחים רבים ברגע זה הוא שמכירה מיידית של כל ניירות הערך עכשיו תניב לבעלי האג"ח סכום הנמוך באופן משמעותי מה-7 מיליארד שקל הגלומים לכאורה במניות ובאג"ח החדשים. זאת בגלל הצפת הבורסה בניירות ערך ממקור אחד שתגרום בהכרח לצניחת מחירם.

ניתן להאמין שזו ההנחה הטמונה בשורש דבריו של פרופ' ידידיה שטרן מבר-אילן – מומחה לדיני חברות, שצוטט בדהמארקר מיום א' השבוע: "עד הרגע שבו אפריקה נקלעה לקשיים בעלי האג"ח היו בעלי סיכון נמוך יחסית, ולכן זה התאים לכאורה למי שרוצה להשקיע את כספי הפנסיה שלו. ואולם עכשיו, בעל כורחם, הפכו את המשקיעים באג"ח המוסדי למי שיושבים על גלגל רולטה ענקי שתלוי בהצלחה או בכישלון של לבייב. יש פה שינוי מהותי מהיותך בעל חוב להיותך בעל עסק. יש פה בפועל הטלת סיכון גבוה על המשקיעים. יכול להיות שיתברר שהם הימרו נכון אבל כרגע הם מהמרים בעל-כורחם". למנהלי הגופים המוסדיים, מחזיקי אג"ח אפריקה ישראל, היה כדאי לקבל את ההסדר הזה כדי להרגיע את הרוחות בינתיים. זאת, במצב (המיוחל?) של היעדר ממשלה בהסדר ועזיבתו לטיפול המגזר הפרטי. "המגזר", כידוע, פותר איך שהוא פותר – על פי יחסי כוחות, עקרונות ויישומים משפטיים המושפעים מיחסי כוחות, והשקפת עולמם שאינה חפה מאינטרסים אישיים של מנהלי גופים פיננסיים במשק ויועציהם המקצועיים.

מה היה קורה אילו הממשלה התערבה? היא הייתה יכולה להזרים מתקציבה לגופים המוסדיים את הסכומים שאפריקה אינה יכולה להחזיר במועד הנראה לעין. תמורת אותם מזומנים הייתה הממשלה מעבירה לשליטתה נכסים מוצקים של אפריקה, וישנם כאלה: נדל"ן, חברות בנייה ותשתית, מפעלי תעשייה, חברות מסחריות ועוד. על פי הערכות שהתפרסמו בעיתונות לפני ההסדר, שוויים של נכסים אלה שבידי אפריקה, הנמצאים בישראל, יכול עכשיו לכסות את מלוא יתרת החוב של 7 מיליארד או את רובו.

כלומר, הממשלה אילו התערבה, הייתה יכולה להפוך מחדש לבעלת חברות עסקיות כמו בעידן שלפני הפרטת שנות ה-80 וה-90. בידיה, הייתה נותרת ההחלטה אם למכור את החברות מיד למשקיעים פרטיים או לנהל אותן. הממשלה הייתה יכולה להביא בחשבון לא רק את התמורה הכספית עבור מכירת החברות, אלא גם את סיכויי ניהולן הסביר, ושמירתן כעסק חי התורם לתעסוקה, לייצור, לייצוא ולרמת החיים בישראל.

שיקול זה – תרומתן של החברות הבודדות שבתוך אפריקה-ישראל לכלכלת ישראל – מובלע לגמרי עכשיו בדיון שעוסק רק בפריסת חובות. ומה אם אפריקה לא תתאושש? מה יהיה על החברות היצרניות שבתוכה? בהחלט ייתכן שתחזוקתן ועתידן יישחקו כדי לשרת את האינטרסים הפיננסיים המיידיים של חברת האם.

על כן, התשובה לדילמה שבין טיפול השוק החופשי במשבר החוב של אפריקה ישראל לטיפולה של הממשלה אינה כה פשוטה כפי שכמה מחסידי ההפרטה היו רוצים שנאמין. על הפרק, בחירה בין ניהולה הכאילו חובבני ומוטה של הממשלה לניהולו הכאילו מקצועי ואובייקטיבי של המגזר הפרטי. על הפרק, האמון בניהול תקין של תקציב הממשלה ומחויבותה המתמשכת של הממשלה לתעסוקה מלאה לעומת האמון בסיכויי השתקמותם ומחויבותם הציבורית של אפריקה ושל קונצרנים אחרים הנמצאים כעת בקשיים. על הפרק, גביית מסים נוספים כדי לממן חילוץ חברות, לעומת איבוד חסכונותיו של הציבור בהסתבכויות אפשריות של המגזר הפרטי. ולאחר שכל זה נכתב באופן ברור, יהיה מאד נחמד לקבל ממישהו את התשובה הנחרצת: איזה מזל שהממשלה לא התערבה.

זה טווח הבחירה כשנמצאים במשבר. הפעם, ההשוואה היא בין הפתרונות השונים המוצעים לקשיי פירעונן של כמה מהאג"ח הקונצרניות. המדובר הוא על אגרות החוב שהנפיקו התאגידים הגדולים בישראל, ועל פי הערכות העיתונות היקף החזריהן בשנת 2009 נאמד בכ-20 מיליארד שקל. העיתונות וכמה מבכירי העולם העסקי גם צופים שלא כל המנפיקים יוכלו להחזיר את חובם. ומכאן הדילמה המוצגת בפני הממשלה: להתערב או לא להתערב, להתערב כך או אחרת. ולפני שמשיבים לשאלה, הנה השיקולים שצריכים לקבוע את אופן ההתערבות ואת מידתה:

-תרומת ההתערבות לייצור, לייצוא ולתעסוקה בישראל.
-תרומת ההתערבות ליציבות המשק.
-תרומת ההתערבות להגנה על חסכונות הציבור בבנקים, בקרנות הפנסיה ובקופות הגמל. האג"ח הקונצרניות מהוות חלק משמעותי מנכסי הגופים הפיננסיים, ואי-פירעונן יפגע ביכולתם לשמור על חסכונות הציבור.

על פי שיקולים אלה, הנה השוואה בין כמה מהפתרונות המוצעים:

 
הפתרון הגרוע
 
הזרמת כסף ממשלתי לקונצרנים המתקשים בפירעון החוב, תמורת הלאמת נכסיהם העונים לשיקולים שנמנו לעיל. הנכסים שיולאמו – מפעלי תעשייה, רשתות שיווק, וכיוצא בזה – יהיו כאלה העומדים בפני עצמם ויכולים להמשיך ולתרום לכלכלת ישראל. הלאמת הנכסים בעוד מועד עדיפה על עזיבת הקונצרנים ונושיהם לנפשם. כי המציאות מוכיחה שבמשא ומתן המתרחש לאחר פשיטת רגל, טובת המדינה וטובת עובדי הקונצרן נדחקות לסוף התור, ומי שזוכה במעט הערך שנותר הם הנושים החזקים כגון הבנקים.

ההזרמה הממשלתית לקונצרנים תותנה בהפניית הכספים לפירעון אג"ח החברות. אם הפירעון לא יהיה מספיק לצרכיהן של קופות הגמל וקרנות הפנסיה, יופנה אליהן סיוע ממשלתי ישיר.

מה טוב: הגבלת הסיוע להיקף ידוע מראש. הגשמת יעדים מוגדרים לתועלת הציבור תמורת הסיוע.
 
מה רע: הטלת הוצאה על הממשלה, עם כל בעיות ניהול התקציב הכרוכות בזה. לא כולם הם חסידי ההלאמה.
 
 
הפיתרון היותר גרוע

רכישה ישירה של אג"ח קונצרניות על ידי הממשלה, והקמת גוף ממשלתי לניהול "נכסים רעילים" – כך הכינוי האמריקני לאותם נכסים שאין מהם נחת.

מה טוב: הקטנת הפגיעה בבנקים ובגופים הפיננסיים האחרים מחזיקי האג"ח.

מה רע: הטלת הוצאה ניכרת על הממשלה (מיליארדי שקלים רבים). בזבוז משאבי ניהול, זמן וכסף ציבוריים על ניהול אגרות חוב שאין לאיש מושג מה באמת הן מכילות. יש לשער שבחלק ניכר מהמקרים יתברר שתכולתן אכן רעילה, ושחיקת ערכן תדרוש סבסוד ממשלתי שהיקפו אינו ידוע מראש, רק  הקו העליון שלו מוגדר (מלוא הוצאת הממשלה על הרכישה). הזרמת הכספים להנהלת הקונצרן מרחיקה את הממשלה מקביעת סדר העדיפויות לניצולם, ומשאירה אותו בידי הנהלה בעייתית. וכלל לא ברור שההנשמה המלאכותית לתאגידים שנדונו להתכווץ או להיסגר תועיל במשהו. יש חשש שבנשימותיהם האחרונות הם יסבכו עוד עסקים מסביבם.

 
הפיתרון הכי גרוע

הבטחת ערבות ממשלתית להנפקת סדרה חדשה של אג"ח קונצרניות – סדרה שתקבוליה יממנו את החזרי האג"ח הישנות.

מה טוב: מתן פסק זמן לאותם קונצרנים כדי שיתארגנו מחדש. הקטנת הפגיעה במוסדות הפיננסיים.

מה רע: סיכויי ההבראה של כמה מהקונצרנים אינם גבוהים, ולכן מתן הערבות יסבך את הממשלה בהוצאה ניכרת שהיקפה ועיתויה אינם ידועים מראש. אופן הקצאת הכסף בקונצרן אינו נשלט    
על ידי הממשלה ומשלמי המסים. הארכת חיי התאגידים כאן עלולה להיות עוד יותר ממושכת מאשר בפיתרון הקודם, והסיבוכים הצפויים מפרפוריהם המתמשכים עלולים להיות חמורים עוד יותר.

700 מיליארד דולר פה. 300 מיליארד דולר שם. כך נראים מבצעי החילוץ ההרואיים של הממשלות. מיליארדים למי? טוב, ברור, לבנקים ולתאגידים הגדולים. מיליארדים ממי? ברור לגמרי – מהציבור. מיליארדים למה? אהה, טרם נתנו את הדעת.

כי בשום תוכנית חילוץ שפורסמה עד כה לא הוגדרה מטרתה המדויקת של העברת הכספים. לעצור את המפולת? על זה אין מתווכחים. אבל איך ישפיע כל דולר שמועבר על הכלכלה.

בואו נראה לרגע את משמעות נפילתו של בנק גדול. ראשית, כספי המפקידים – אזרחים נאמנים של המדינה, רובם אנשי המעמד הבינוני שעבדו וחסכו כל חייהם – נמוגים ברגע. האם מדינה יכולה להרשות לעצמה התרחשות כזו? לא, כל עוד שעומד לנגד עיניה חזון של חברה דמוקרטית, מתוקנת ויציבה.

אבל התחייבויות הבנקים לא מכילות רק את פקדונות הציבור. הם מכילות גם את נכסי הבעלים. מה ערכם של נכסים אלה (דהינו, ההון העצמי של הבנק) בעת בהלה המונית? מה ערכו של הבנק בזמן כזה? ובתמצית, הממשלה שנכנסת לבנק בעת צרה – לכמה בעלות היא זכאית תמורת הכסף שהזרימה? זו אינה שאלה טריוויאלית, הציבור שיממן את המשבר מכספו זכאי לדרוש שגם בעלי השליטה והמנהלים לא ייצאו ממנו ללא פגע. כי אין ספק שההתרחשויות השוטפות והבאות משקפות וישקפו את חיבתם של השולטים בבנק ומנהליו הבכירים למתן אשראי למשקיעים רבי השראה, ולרכישת מכשירי בורסה מאתגרים. חוק שכר מקסימום למנהלים, שאינו מנוסח בינתיים ברצינות בשום מקום, אינו התשובה הראויה למשוגות האלה.

שאלה נוספת שבוודאי תיבחן בתורה היא נפח הבנקאות ההכרחית למדינה בזמן משבר. כן, אנו יודעים, הבנקים הם החמצן של המדינה. אבל עודף חמצן לא תמיד תורם לבריאות.

אחד מהאיומים העיקריים על יציבותם של הבנקים והגופים הפיננסיים הגדולים האחרים (קרנות הפנסיה, קופות הגמל,וחברות הביטוח) הם חובות כמה מהתאגידים בישראל שעל פי העיתונות מסתכמים במאות מיליארדי שקלים. חלקם באשראי שהתקבל ישירות מהבנקים, חלקם באגרות חוב שהונפקו לציבור, ונרכשו על ידי המגזר הפיננסי. קריאה שחוזרת ונשנית לאחרונה לממשלה היא להזרים כספים לבורסה, על מנת לתמוך במחירי אגרות החוב התאגידיות הצונחים.

ושוב, בנימוקים כבדי המשקל שמושמעים אין לזלזל. ברור לגמרי שבחברה שמתיימרת להיות דמוקרטית, מתוקנת ויציבה אסור לשבור את האמון בחיסכון הפנסיוני. חייבים להבטיח את הפנסיה לפחות לחוסכים שכבר פרשו או עומדים לפרוש בקרוב. ברור גם שחייבים להגן על עובדי אותם תאגידים שנקלעו לקשיים ועלולים לסגור או לנוון את עסקיהם בישראל – מפעלי תעשייה, חברות בנייה, רשתות שיווק ועוד.

ולכן, סיוע ממשלתי ייתכן שיהיה בלתי נמנע, אך גם כאן צריך למקד היטב את יעדיו. תמיכה ממשלתית לאגרות החוב של התאגידים בבורסה, אם לא תותנה בהעברת השליטה עליהם לממשלה, תזרים אליהם כסף שהשימושים בו אינם מוגדרים. וכך, באופן הגיוני לגמרי, בעלי השליטה יזרימו את ההון לעסקים שעל פי הערכתם יניבו את התשואה המרבית והמהירה.

אם לשפוט על פי שיקול דעתם עד כה, ניתן לצפות להצפה של בישקק בכסף. כי מה עוד יותר רב-פוטנציאל מהזרמת כספים להקמת קניון בבישקק, בירת קירגיזסטן. שימו לב לנתוני היסוד: אוכלוסייה של 650 אלף נפש, תמ"ג לנפש -2,600 דולר לשנה, והמטבע רב העוצמה – סום קירגיזי. ובמחשבה שנייה, היות ובישקקים כאלה כבר נמצאים בתיקי ההשקעות של כמה מהתאגידים, אולי כדאי לממשלה גם לוותר על הכבוד המפוקפק של בעלות שעלולה לסבך אותה בהתחייבויות ונוהגים שייראו מוזרים למי שלא צמח שני סנטימטר מקזחסטן.

או אם לסכם את הדברים בנימה חיובית, מוטב שהממשלה תחלץ ישירות את חברות הבת של התאגידים הפועלות בישראל – אלה שייקלעו לקשיים ותעסוקת עובדיהן תיפגע. עדיף גם שתזרים את הכסף ישירות לקרנות הפנסיה וקופות הגמל אם וכאשר הן לא יוכלו לעמוד בתשלומים לחוסכים בגלל הפסדי אגרות החוב התאגידיות שבהן השקיעו. אין שום עילה לממשלה לתרום ולו אף פרוטה אחת למימון עסקותיהם רבות המעוף של מנהלי התאגידים, אם אינן תורמות ישירות לרווחתם של אזרחי ישראל.