זה ספור על התנגשות בין "שיפור" ל"השבחה", או, אולי, על הסתירה המובנת מאליה בין הטווח הקצר לטווח הארוך. סיפור שיכול להבהיר כמה מילות קוד כלכליות. סיפור שיכול להמחיש מה מחפשת קרן השקעות פרטית בינלאומית במדינה ים-תיכונית נידחת.
הוא לא בובה על חוט
כך כותב הדהמארקר מה-5 לאפריל, בדיווח על התפטרותו הפתאומית של יו"ר תנובה, שלמה רודב, כמחצית השנה לאחר שקיבל עליו את התפקיד. רודב, בכהונתו הקצרה, שאף לשפר את מבנה תנובה בטווח הארוך, ולחזק את כושר התחרות שלה. אייפקס, לעומתו – קרן ההשקעות המחזיקה ב-56% מהחברה – חתרה להשביח את ערכה הבורסאי כדי למכור את החזקתה בטווח קצר וברווח מרבי.
והיא לא באה להצמיח את כלכלת ישראל
אייפקס נכנסה לתנובה בינואר 2008. קרן השקעות מסוגה מגייסת כסף מגופים עסקיים ומפרטים בעלי אמצעים, על מנת להשיבו לידיהם בזריזות בצירוף תשואה מרשימה. נאמנה לשליחותה, אייפקס כבר שרויה בעיצומו של משא ומתן על מכירת תנובה. ועד שהיא תמכור, אלה הן העמדות שהיא מאמצת בענייני ניהול החברה:
– חלוקת דיווידנד של 280 מיליון שקל לבעלי המניות בינואר 2012, ביזמה שלה. כלומר, משיכת 157 מיליון שקל לקופת אייפקס. זאת, בעת שהנהלת תנובה דרשה מעובדיה להתייעל, דהינו, להסכים לקיצוצים.
– הסתייגות מכוונתו של רודב להעלות את היקף השקעות החברה ל-300 מיליון שקל לשנה. זאת, למרות שהשקעת תנובה בנכסים ובציוד גלשה אל מתחת לקו הפחת השנתי שלה ב-2010 וב-2011. תנובה, אם כן, שוחקת את תשתית הייצור שלה. אבל את אייפקס זה לא ממש מטריד. היא בעיקר דואגת שתנובה לא תוציא הוצאה גדולה, ושיהיו לה דו"חות כספיים "יפים". דו"חות יפים מאפשרים לה למשוך דיווידנד, ולמכור את החברה ברווח מרבי.
– התנגדות ליזמתו של רודב להשקיע עשרות מיליוני שקלים בהשקת מוצרים מוזלים ברוח המחאה.
– התנהלות כללית ברוח המתוארת בדה-מארקר באופן הזה, מפי גורמים המצויים בענף: "בתקופה שלפני אייפקס, בתנובה הקימו את מחלבת אלון תבור, בנו מרכזים לוגיסטיים חדשים והשקיעו בקווי מוצרים חדשים. בתקופת אייפקס לא השקיעו באף מפעל או מרכז לוגיסטי. אייפקס פשוט חלבה את תנובה ככל האפשר – העלתה מחירים, משכה דיווידנדים ולא השקיעה בה".
אז איפה הממשלה? ואיפה כל האחרים?
התנהגות אייפקס אינה צריכה להפתיע. היא פועלת בהתאם להגדרת תפקידה של קרן השקעות ועל פי החוק.
מה שצריך להפתיע הוא התגובה כלפי אייפקס בישראל: כו-לם יצאו מגדרם כדי לאפשר את כניסתה. נכון, הבון-טון של עידן הגלובליזציה מחבק השקעות זרות. גם ההסכמים הבינלאומיים תומכים בהן. עם זאת, רוב מדינות העולם מונעות גישה של חברות זרות לנכסיהן החשובים. זאת, מתוך ההבנה שחברות לעתים נודדות למקומות רחוקים כדי לעשות שם מה שהן לא מעזות לעשות בביתן. דוגמא ידועה היא ניסיונה של פפסיקו האמריקאית להשתלט על דנונה הצרפתית ב-2005. ממשלת צרפת, תקשורתה והאינטלקטואלים שלה התייצבו כולם נגדה.
ואצלנו, חגגו את מכירת תנובה לאייפקס. אכן אייפקס צדקה בהערכתה: זה היה גיוון מוצלח של השקעותיה. מדינה, הנחשבת למדינה מפותחת, התבטלה בפניה כאחרונת המדינות הנידחות.
***"ברוכים הבאים לשוק החופשי" – רכישה כאן, ביקורות ופרקים מתוך הספר כאן***
עידן השוק החופשי 
אז איפה הממשלה?
אם כי עיסקת המכירה בזמנו פתרה למספר גופים בעיות פיננסיות שונות וגם המדינה הרוויחה מעסקת תנובה – להלן ציטוט – "לאחר שהחשב הכללי החדש, שוקי אורן, בניגוד לעמדת קודמו, ירון זליכה, החליט לממש את חלקה של המדינה בחברה. המדינה החזיקה ב-6.5% אותם קיבלה בתמורה להסדר הקיבוצים. בתמורה למכירת חלקה תקבל המדינה 67 מיליון דולר.
השאלה היא מי עוד במערכת השלטון תמך במכירה – ולמה…?
המגמה למכירת כל נכס הקשור בטבורה של הכלכלה במדינה – לכל המרבה במחיר, בפרט אם אינו
מקומי – הינה מקוממת ומראה על החזון שהיה בזמנו – ועתה הולך ונעלם – לעצמאות כלכלית אמיתית….
מנכ"ל אייפקס ישראל זהבית כהן יוסף אמרה היום: [כלומר אז, בתחילת 2008] "תנובה היא אחת החברות החזקות והמוערכות ביותר במשק, אשר תוצרתה מגיעה יום-יום לביתם של כמעט כל תושבי ישראל.
תנובה תמשיך לפתח את הנכסים האסטרטגיים שלה: ההון האנושי בחברה, השותפות רבת-השנים עם ההתיישבות העובדת, והצרכנים שכלפיהם יש לתנובה מחויבות עמוקה מזה עשרות שנים. כל אלה יאפשרו לתנובה להמשיך לשגשג גם בעתיד. אנו משוכנעים כי הידע והקשרים הגלובליים של קבוצת המשקיעים יאפשרו לתנובה לשמור על מעמדה המוביל בשוק הישראלי ולהתפתח במשק העולמי".
אייפקס אכן הראתה קבל עם ועדה את המחויבות הזו – כפי שמתברר בימים אלה.
השאלה היא מתי תיאסר מכירת נכסים איסטרטגיים [ע"ע מכירת מכתשים לכימצ'יינה] לגופים חיצוניים ולא משנה מה גובה האתנן הניתן בתמורה….
ובא לציון גואל…
אהבתיאהבתי
בעידן הנוכחי הים שבו שוחים הגופים הכלכליים שורץ כרישים.
הצרה היא שהכרישים בים הזה התרבו מעל לכושר הנשיאה של הים, כך שהכרישים מחסלים את האפשרות של כל הדגים להתקיים, אבל לכרישים זה לא איכפת. בינתיים יש להם מה לאכול.
הכרישים אינם דואגים למחר הם רואים רק את הטרף הקרוב.
טורפים, ומשליכים את העצמות לים.
אהבתיאהבתי
שעיה, לקסי,
נהנית לראות את הדימויים בתגובות שלכם. אכן הגענו לזמנים מעניינים אם הדימויים הם כאלה.
אהבתיאהבתי
שלום
יחד עם מכירת תנובה חוסל המחקר בחלב במכון ולקני גם בפקולטה לחקלאות חוסל. אין היום מקור מידע לא אינטרסנטי. איך זה שהכל ביחד?
מה בדיוק היה תפקידו של ריכמן מנכ"ל תנובה בשיכנוע הבעלים למכור. מי שלא מכר (קיבוצים מושבים )קיבל דיודנדים יפים. מי ניהל את תעמולת המכירה? איזה סיפורים סיפרו? היכן העיתונאי החוקר?
האם ריכמן קיבל אחרי מכירה "בונוסים" מהקונים? נאמר שזה בשביל שלא "יגלה סודות מסחריים" אין דבר כזה אין סודות בתעשיית חלב ואם יש אלו פעילויות טכניות שהוא אינו מבין בזה כלום.
מה בדיוק קרה לנדל"ן שבחלקו היה שייך לחברת עובדים. מי היה בצד של חברת עובדים? מדובר בקרקע בשווי של מאות מיליוני שקלים. מי עשה את הערכת השווי? מה הקשרים שלו?
לא רוצה לגלות על עצמי עובדות. אבל נניח שאני בין הישראלים המעטים שפרסמו פרסומים מדעיים רבים בנושא חלב ומוצריו. כל פרט נוסף יחשוף זהותי. לפני המכירה רצתי (על חשבוני ) בין מושבים וקיבוצים היה ברור שמוכרים לאנשים מסכת שקרים. גם לא היה צורך למכור את "תנובה" כמקשה אחת. היה ניתן לפרק ולמנוע מונופול. בכלל אין כמעט בעולם מצב שברשות גוף עסקי אחד יהיה יותר מ 50% של משק החלב.
כל העסק צריך חקירה יסודית באיזו תוכנית TV ,ריכמן, בונוסים, מי קיבל מה, מה סיפרו למוכרים? למה ומדוע קיבוצים מסויימים לא מכרו? מה עושים אנשי האוצר שהיו מעורבים. היכן החברה משלמת מיסים. עצם העובדה שאין, לפי מיטב ידיעתי, מחקר עיתונאי אמיתי על כל הסיפור
אומרת דרשני. גם בשטראוס וטנא נוגה יש מידע על מחירים ותמחירים
תוצאות מחקר כזה יכולות להיות מענינות מאוד. נו טוב עוד עוול שלא יבדק לעולם.
אהבתיאהבתי
פינגבק: כריש פיננסי טרף מפעל יצרני
רני,
השאלה שאתה מעלה בפסקה הראשונה מרתקת (לא פחות מזה) גם אותי: איך זה שהכל ביחד? השינוי העצום שנעשה במשק בעשרים ומשהו השנים האחרונות מורכב ממאות ואלפי צעדים בתחומים שונים, שנעשו על ידי אנשים שונים בזמנים שונים, וכולם מחזקים אחד את השני. ושאלת המפתח היא: איך זה שהכל ביחד?
אהבתיאהבתי
לקסי,
תודה.
אהבתיאהבתי
אני מרשה לעצמי להוסיף שני קישורים למאמרים שלי בעניין תנובה
הראשון פורסם לפני מכירת תנובה לאייפקס
http://www.themarker.com/career/1.325952
והשני אחרי המכירה של תנובה
http://www.blacklabor.org/?p=38305#more-38305
אמנון
אהבתיאהבתי
אמנון,
תודה על ההפניה, מערכת הניהול שלי עיכבה את הפרסום בגלל הקישורים.
אהבתיאהבתי
לא הבנתי משהו.
קיבלתי את זה שהמטרה של אייפקס הוא רווח בטווח קצר. זה נראה סביר מאד. להעלות את השווי של תנובה, ולמכור מהר, ולקחת את הרווחים. אבל עולה השאלה – האם הקונים הבאים בתור מטומטמים? אני לא מבין איזו דרך אחרת יש לאייפקס לקבל מחיר גבוה עבור תנובה למעט לשפר ככל האפשר את הרווח ארוך הטווח של תנובה. איך?
כנ"ל לגבי הדיוידנד: אם הם משכו דיווידנד מתוך קופת החברה – אז זה יורד ישירות, אחד לאחד, מהמחיר שהם יקבלו עבור מכירת תנובה. לא צריך להיות כלכלן גדול כדי להבין את זה: כשמוכרים חברה עם 1000 שקל בקופה מקבלים בתמורה 1000 שקל יותר מאשר כשמוכרים חברה עם 0 שקל בקופה. משכת דיווידנד של 1000 שקל – תקבל 1000 שקל פחות כשתמכור את החברה.
אז מה אני מפספס? איך אייפקס עשו את הקסם הזה? מה ההבדל בין לשפר את המחיר שתקבל בטווח הקצר, ובין לשפר את הרווחים של הטווח הארוך?
אהבתיאהבתי
שאול,
אתה מפספס את המידע הלא-מלא, את הוודאות הלא-מלאה, ואת הרציונליות הלא-מלאה בקבלת ההחלטות. כל אחד מקווה שהוא יתפוס את הפראייר הבא וימכור לו ברווח. לא נשמע כמו המודל הכי פשטני בכלכלה? מה לעשות. לפחות כהנמן קיבל פרס נובל על זיהוי העובדות האלה.
אהבתיאהבתי
או.קיי. עכשיו הבנתי.
הבעיה היא לא טווח ארוך מול טווח קצר, אלא חכמים מול טפשים. זה לא רק מידע לא מלא, וודאות לא מלאה, רציונאליות לא מלאה, אלא שכל הדברים האלה מצביעים לכיוון אחד (וזה, אגב, מנוגד לחלוטין לעבודות של כהנמן) – אייפקס חכמים, ומי שיקנה מהם טיפש. הוא אפילו יפספס את זה שאייפקס משכו דיווידנד! כנראה הוא עד כדי כך טיפש, שהוא יקנה את תנובה בלי לבדוק כמה מזומן יש בקופה! כי, אפילו כהנמן אמר, אנשים הם לא רציונלאיים וכל זה.
אז אני עדיין לא מבין איך זה עובד. כנראה שכולם יכולים לראות את זה שאייפקס הרסה את תנובה – זה היה בעיתון, זה כאן בבלוג, זה ברור לכל המגיבים פה, פשוט כולם יודעים שאיפקס הרסה את תנובה לטווח הארוך, כדי לעשות איזה רווח לטווח קצר. חרף המידע החלקי, חרף הרציונאליות החלקית (איכשהו תמיד הדובר שמעלה את נושא הרציונאליות סבור שהוא עצמו חסין לכשלים שלה… אני לפחות יודע שאני לא) חרף כל אלה – אנחנו פה יודעים – יודעים! – שלטווח הארוך תנובה נדפקה. אין השקעות, אין פסי ייצור, אין מחלבות חדשות. אסון לטווח הארוך. אבל – הקונים הבאים בתור, אלא שישימו הרבה מיליוני דולרים על השולחן, אלה שיעסיקו צבא של רו"ח לעבור על כל פיפס בדוחות של אייפקס ושל תנובה, בהם חוסר הוודאות וחוסר הרציונאליות יכו לבלי רחם! הם לעולם לא ישימו לב למה שכל קורא בעיתון שם לב. האמת, אולי הם אפילו לא שמעו על מחאת הקוטג'.
אפרופו "מודל הכי פשטני בכלכלה". כאן לגמרי לא הבנתי את ההאשמה. לך יש מודל – אייפקס תצליח לעבוד על כולם: ביד אחד להרוס את החברה ולמשוך את מזומניה בדיווידנד, וביד השניה לגרום לכולם להאמין שהחברה שווה יותר ממה שהיא הייתה כשאיפקס קנו אותה. או.קיי. זה מודל. יבחר כל אחד כמה המודל הזה אמין בעיניו.
אז גם לי יש "מודל" – מי שיקנה מאייפקס את תנובה ישלם כמה שהוא חושב שתנובה שווה. זה מודל וזה מודל. שניהם אולטרא פשטנים, ושניהם רק נקודת מוצא לדיון, ולא תשובה סופית. ומידע חלקי, ורציונאליות חלקית – הכל נכון.
אבל זה מה שלא מקובל עלי: אין כאן "מודל" מול "החיים האמיתיים". יש פה מודל מול מודל, וכך צריך לשפוט את איכות הטיעונים.
אהבתיאהבתי
לשאול, לתמר לשאר המגיבים ולקוראים
אני רוצה להאיר נקודת מבט שונה בדבר הערך או השווי של תנובה.
שאול שואל האם הקונים הבאים בתור מטומטמים?, לא ברור לו איזו דרך אחרת יש לאייפקס לקבל מחיר גבוה עבור תנובה, למעט לשפר ככל האפשר את הרווח ארוך הטווח של תנובה. והתשובה של תמר מדברת על הפראייר הבא שיקנה את החברה.
כל העניין של רכישת תנובה בידי אייפקס, הרצון שלה למכור אותה, והקונה הבא בתור של תנובה, אינו ברור מכיוון שהשאלה בדבר שוויה של תנובה אינה נכונה.
אין כזה דבר ערך או שווי של חברה כמושג או כמספר ודאי, מדויק, חד ערכי. יש קבוצות של ערכים לקונים שונים. יש קבוצה של אלו הקונים את המניות בבורסה, יש קבוצה של תאגידים הקונים את החברה (תנובה), יש קבוצה של משקיעים פיננסיים הקונים את החברה (תנובה), יש ערך הנקבע על פי תזרים המזומנים העתידי (ערך נוכחי נקי) שנלמד בבתי הספר למנהל עסקים, ויש קבוצות נוספות.
הערך של החברה (תנובה) שונה לכל קבוצת קונים ולחברים שונים בתוך אותה קבוצה.
בקבוצת הקונים את המניות בבורסה זו יש ערכים שונים לקונה המניות הפרטי, למנהל תיקים, ולמנהל קרן נאמנות הקונים את המניות בבורסה.
הערך שאייפקס שילמה עבור תנובה כמשקיע פיננסי יהיה שונה מהערך שישלם משקיע פיננסי אחר המוכן לבזוז את נכסי החברה העתידיים כמו חלוקת הדיבידנדים בבזק ובפרטנר על חשבון רווחי עתיד (שלא בטוח כלל שיהיו), ולתנובה יהיה ערך אחר עבור משקיע פיננסי נטול עכבות חברתיות ומוסריות, שיהיה מוכן לגזול ולרוקן את החברה מנכסיה ולשלוח את העובדים לעזאזל או לביטוח הלאומי כמו שהיה בפולגת. ויהיה ערך אחר למשקיע פיננסי נטול כל מעצורים שיהיה מוכן לשדוד ולעשוק את מחזיקי האג"ח של החברה, העובדים שלה, הנושים שלה, וכל מי שאפשר, כדוגמת משולם ריקליס בארה"ב.
אמנון
אהבתיאהבתי
או.קיי. עכשיו אני מתחיל להבין. אז הבעיה היא בכלל לא טווח קצר מול טווח ארוך – נושא הפוסט המקורי, אלא זה שיש סוגים שונים של משקיעים, ושאין לחברה ערך ודאי וברור שמוסכם על כולם. עם זה אני בוודאי מסכים. ברור שאין ערך ודאי לחברה, ובודאי שמשקיעים שונים יסכימו לשלם סכומים שונים. אבל כדי לפשט את הדיון, אני מציע את המשל הבא, ואשמח לשמוע איפה ומדוע הוא נכשל:
יש מי שקונה מכוניות משומשות כדי להתשמש בהן, כלומר כדי להנות מהן בטווח הארוך. ויש מי שקונה מכוניות משומשות כדי למכור אותן מהר ככל האפשר ברווח גדול ככל האפשר.
ברור, מובן מאליו, שאנשים שונים מוכנים לשלם מחיר שונה עבור מכוניות משומשות. אבל השאלה היא איך יכול סוחר המכוניות הממולח לקנות מכונית – לבזוז את נכסיה (נניח להוציא את הרדיו ולמכור אותו בנפרד, לקלף את הריפוד של המושבים, לסוע כל יום לאילת וחזרה, להחליף את המנוע במנוע מיושן, ולקחת לכיס את ההפרש), ואז למכור את המכונית ברווח?! כאילו, יש קוני מכוניות מסוגים שונים, אבל מי הוא בדיוק קונה המכונית שמוכן לשלם על מכונית שנבזזה?
ועוד, לצורך התאמת המשל למציאות, חשוב לזכור שלמרות שיש משקיעים רבים מסוגים שונים, רובם המכריע הם משקיעים מתוחכמים שבודקים את המכונית היטב היטב לפני שהם קונים אותה. למשוך דיוידנד זה להוציא ממכונית את הרדיו. אחד לאחד. מישהו חושב שהקונה הבא לא ישים לב?!
לבזוז זו מילה מאד מפחידה, אבל מה שאני צריך להבין כדי להשתכנע שאייפקס גרמה נזק ארוך טווח לתנובה הוא הסבר איך אפשר לקחת מכונית, לבזוז את נכסיה ולקלקל לה את המנוע בזמן שהמכונית בבעלותך, ואיכשהו למכור אותה בלי לשאת בתוצאות של השחיקה שאתה גרמת לערך של המכונית. יותר מזה, על פניו נראה לי סביר שהדרך הכי טובה למכור את המכונית ברווח היא להשביח אותה. אני לא אומר שאני בטוח שזו הדרך היחידה, או שאני בטוח שאי אפשר לבזוז מכונית כשהיא בבעלותך, ואז למכור אותה בלי לשאת בתוצאות. אולי יש דרך. אבל על פניו לא ברור איך אפשר לעשות את זה, וכדי להאמין שיש דרך כזו, אני צריך שיסבירו לי מהי. מה זאת אומר "לשדוד את בעלי האג"ח"? איך עושים את זה? ונניח שמי שקונה חברה רוצה לשלוח את העובדים לעזאזל (כלמור שהבעלים הקודם החזיק עובדים לא רווחים. יכול להיות – רק אל תספרו לטוכולסקי שאתם מאמינים שיש בעלי הון כאלה טובי לב…) – אז מה עושים? חוק נגד קניית חברות? בלי שאני אדע מה בדיוק הבעיה, קשה לי לחשוב מה הפתרון.
אהבתיאהבתי
שאול,
אתה כרגיל כותב המון, שם לי בפה דברים שלא אמרתי ואפילו לא חלמתי עליהם, ומתווכח איתם. מבחינתי, רכישת חברה על מנת למכור אותה ברווח בטווח זמן קצר, היא הימור. בהימור יש תמיד אלמנט לא רציונלי. אבל בכל מקרה זה באמת לא היה הקו העיקרי של הפוסט שלי וניתן לו לדבר בעד עצמו.
אהבתיאהבתי
"הסתייגות מכוונתו של רודב להעלות את היקף השקעות החברה ל-300 מיליון שקל לשנה."
איך זה מסתדר עם השיבושים של ועד העובדים, שפסקו לאחר התפטרות רודב, האם הם לא יודעים לקרוא את המפה?
אהבתיאהבתי
לשאול, לתמר לשאר המגיבים ולקוראים
דרגות שונות של משקיעים פיננסיים
כמו שיש דרגות שונות של גניבה, נאמר מגניבה אימפולסיבית של משהו בעל ערך נמוך, דרך פריצה לבית, ועד לשוד מזוין, כך יש דרגות שונות לבזיזת חברה. ככל שהמשקיעים הפיננסיים יותר חסרי עכבות כך הם יראו יותר אפשרויות לבזוז את החברה ולהעריך ולשלם עבורה יותר.
למיטב הבנתי אייפקס הייתה משקיע פיננסי מהסוג ה'טוב' יחסית. היא משכה כספים מתנובה בעיקר ע"י מכירת נדל"ן שערכו עלה מאז רכישתה, בגלל המצב בשוק הנדל"ן בארץ, ובהימנעות מהשקעות בציוד ובמתקנים חדשים. וכפי שתמר כתבה לא הסכימה להעלות את היקף השקעות החברה והן היו מתחת לקו הפחת השנתי שלה ב-2010 וב-2011. "בתקופה שלפני אייפקס, בתנובה הקימו את מחלבת אלון תבור, בנו מרכזים לוגיסטיים חדשים והשקיעו בקווי מוצרים חדשים. בתקופת אייפקס לא השקיעו באף מפעל או מרכז לוגיסטי. אייפקס פשוט חלבה את תנובה ככל האפשר – העלתה מחירים, משכה דיווידנדים ולא השקיעה בה".
אבל יש משקיעים פיננסיים אחרים המוכנים לעשות עוד יותר, לבזוז את נכסי החברה העתידיים כמו חלוקת הדיבידנדים בבזק ובפרטנר על חשבון רווחי עתיד (שלא בטוח כלל שיהיו), תרגיל פיננסי שאייפקס לא עשתה. ("פרצת המס ופושטי החברות, העוקץ 15.06.11)
ויש עוד סוג של משקיעים פיננסיים אחרים נטול עכבות חברתיות ומוסריות, שיהיו מוכנים ע"י אקרובט יקה פיננסית ושיטות אחרות לגזול ולרוקן את החברה מנכסיה ולשלוח את העובדים לעזאזל או לביטוח הלאומי כמו בפולגת. (צביקה בארינבוים מפיל את התיק על המדינה, דה מרקר 12.03.2008, http://www.themarker.com/markets/1.476236
וישנו סוג המשקיעים הפיננסיים שהם נטולי כל מעצורים לכל דבר ועניין, שיהיו מוכנים לשדוד ולעשוק את מחזיקי האג"ח של החברה, העובדים שלה, הנושים שלה, וכל מי שאפשר, כדוגמת משולם ריקליס בארה"ב. (The Check Is Not in the Mail , http://www.forbes.com/forbes/2002/0930/400067.html
A corporate raider of yore is up to his old tricks, http://www.forbes.com/forbes/2001/1008/080.html
זה יסביר את הנכונות של משקיעים פיננסיים שונים לשלם מחירים שונים עבור תנובה אף לאחר הפעילות של אייפקס.
אמנון
אהבתיאהבתי
אז בואי נדבר. תגידי מה אמרתי ששם לך דברים בפה, ואיך את רואה את הדברים אחרת. תהיי ספציפית. תקראי לי שקרן, תקראי לי מנוול – הכל הולך. רק תהיי ספציפית. איפה טעיתי? מה לא הבנתי? איזה דברים שמתי לך בפה?
אני משתגע מזה שאי אפשר לנהל דיון שיש בו אשכרה אי הסכמה. ממה הפחד? תנועה בריאה צריכה להכיל גם דיון שיילבן נושאים באמת. אי אפשר רק לעשות תחרות מי יותר יסכים.
לעניין עצמו:
מה שהבנתי מהפוסט הוא טענה שאייפקס גרמה לנזקים ארוכי טווח לתנובה כדי לגרוף רווח קצר טווח. האם זו לא הייתה הטענה בפוסט? מה היה הקורא אמור להבין מהטענות על אי פתיחת מחלבות חדשות, על היעדר השקעה, על משיכת דיוידנד. או על ה"הסתירה המובנת מאליה בין הטווח הקצר לטווח הארוך" (זה ציטוט מפתיחת הפוסט).
אז אמרתי שאני לא מבין איך אפשר לעשות את זה. נראה לי שעל פניו, במבט פשטני ושטחי, יש התאמה גבוהה בין הטווח הקצר והארוך, ולא סתירה מובנת מאליה. כדי למקד את הדיון, הצעתי את משל המכונית, ושאלתי: איך יכול סוחר מכוניות ממולח לקנות מכונית, לגרום לה נזקים, לשחוק את ערכה, לשלוף ממנה את הרדיו, ואז לא לשאת בתוצאות של הפעולות האלו כשהוא בא למכור את המכונית.
ואז התחילו לעלות כל מיני טענות על אי רציונאליות, היעדר מידע, הטרוגניות של השחקנים בשוק – כולן טענות מעניינות (אף אחת לא הייתה בפוסט המקורי, אגב), וכולן השאירו אותי עדיין מבולבל. גם אם אני מקבל את כל מה שנאמר בטענות האלה, אני עדיין לא מבין איך אפשר לקנות חברה, להרוס אותה, ואז למכור אותה ברווח. ואם זה אפשרי – למה אנחנו לא רואים את זה קורה כל הזמן? אייפקס ריכה לקנות חמש חברות ביום, ולא רק אחת בחמש שנים. ואם זה כן קורה כל הזמן – מה אפשר לעשות כדי למנוע את זה? לחוקק נגד מכירת חברות? או שיהיה פקיד לענייני עסקאות טובות, ורק באישור שלו אפשר יהיה לקנות חברות?
אני אומר בשיא הכנות – אני רוצה לשמוע את הטיעונים. אני אולי לא חכם גדול, אבל כשמסבירים לי לאט אני מבין. אם אתם רוצים להמשיך רק לשכנע את המשוכנעים – אתם כמובן מוזמנים להתעלם מהנטיה שלי להקשות, ואפילו לכעוס עלי, ואז להתבאס כשפקידי האוצר משאירים את כולנו בסיבוב. אבל אם אתם רוצים אשכרה לבנות אג'נדה שיכולה לשכנע אנשים סקפטיים, ושיש לה גם סיכוי ליצור פתרונות ישימים – שאול פה ימשיך להקשות. אם תבדקו איזה מהלכים בשנים האחרונות הצליחו – זה בדיוק אלו שידעו לענות על שאלות קשות. אמנון פה היה מהמובילים של אחד מהם לפחות.
אהבתיאהבתי
אמנון – תודה. אני מתחיל להבין יותר.
שתי שאלות:
1. השתכנעתי שאכן יש משקיעים מכל הסוגים, וחלקם מנוולים גדולים. אייפקס קונה את תנובה במחיר אחד, ואז יכולה למכור את תנובה למשקיע אחר שהוא יותר חסר מעצורים. אבל האם המשקיע, אפילו הוא חסר מעצורים, לא ישלם פחות על חברה שיש פחות כסף בקופתה? אם אייפקס לא הייתה שוכת דיוידנד, הכסף היה נשאר בקופת החברה. רק בגלל שהוא חסר מעצורים, יש משקיע שלא אכפת לו כמה כסף יש בקופה? אם אייפקס הייתה משקיעה יותר, אז המשקיע חסר המעצורים היה יכול, באכזריותו, לעשות עוד כמה גו'בות. אם כל הסיפור הוא הטרוגניות של משקיעים, אייפקס הייתה צריכה לקנות את תנובה, ויומיים אחר כך למכור אותה ברווח. יותר מזה – משקיעים חסרי מעצורים היו צריכים לקנות את תנובה לפני אייפקס. למה לאייפקס לקנות את תנובה, להחזיק את תנובה כמה שנים, לערוך כל מיני שינויים, שלפי תמר הם שינויים לרעה – שכל משקיע יראה בהם שינויים לרעה, ואז למכור? משהו פה לא מסתדר לי.
2. אז מה עושים? אוסרים על מכירת חברות? עושים בדיקת אישיות לכל קונה?
אהבתיאהבתי
שלום,
יש דוגמאות אחרות, שיכולות לעזור להבין מה קורה כאן ובעוד מקומות.
בנק לאומי, למשל. זו חברה עוד הרבה יותר מורכבת מאשר תנובה.
המודלים מתחלקים לאותם שניים בסיסיים, בדרגות שונות של קיטוב: יש מי שקונה את העסק כעסק חי, ויש מי שכוונתו לרוקן את הקופה ולעשות את הכסף בטווח הקצר.
עכשיו, ההבחנה העוסקת בטווח יכולה לעזור, אבל ההבחנה הרלוונטית עבורנו היא – ממה הקונה רוצה להרוויח? כולם רוצים להרוויח, וזה צריך להיות לגיטימי, כי גם מי שרוצה לקיים משק סוציאליסטי צריך להיות אחראי, לא רק על חלוקת העושר אלא גם על יצירתו. כאשר עוסקים בהבחנה זו מגלים, כי האופן שבו נוצר העושר משפיע וקובע ישירות גם את האופן שבו הוא מחולק.
חזרה לענייננו – ממה הקונה רוצה להרוויח? יש קונה שרוצה להרוויח מייצור מוכירה של חלב ומוצריו, דגים, בשר, עופות – ומוצרים הנגזרים מהם. הוא עוסק בפיתוח טכנולוגיות מזון, הוא תומך בהשבחת זנים, הוא מסבסד מחקר בתרופות ווטרינריות. במילים אחרות – הוא משתתף ביצירה, עקיפה וישירה, של אלפי מקומות עבודה מכל רחבי קשת הידע האנושי.
אבל מי שבא לעסק כדי לחלוב אותו ולחתוך קופון וללכת, בחיים לא יעלה זאת על דעתו.
וזה הבדל בין שתי צורות של קפיטליזם שקצת קשה להסביר אותו.
כל טוב
אהבתיאהבתי
מיכה – אתה הרי יכול לנחש את השאלה שלי, אבל אני אשאל בכל זאת:
מה זה בדיוק לחלוב עסק, לחתוך קופון, וללכת? איך עושים את זה? אם השקעה בכל הדברים שציינת היא רווחית, אז היא תעלה את ערך החברה, ולא משנה אם הקונה הבא הוא יצרן ציוני, ספוקלנט חסר עכבות, או דודה שלי (שהיא אגב, די חסרת עכבות, אבל זה לפעם אחרת). מה זה לחלוב? למכור את החלקים? למשוך דיוידנדים? ברגע שקנית חברה כל מהלך שיוריד את ערכה – אתה תישא בתוצאות, וכל מהלך שיעלה את ערכה את תהנה ממנו. "לחלוב חברה" זה לא ליצור יש מאין. אם מי שמעוניין ברווח לטווח ארוך משקיע בכל הדברים האלה, אז אני לא רואה שום סיבה שזה ישתנה אצל מי שרוצה רק לקנות, למכור, ולגזור קופון. אם אלו מהלכים שמפסידים כסף, אז איך העניין של מישהו בטווח הארוך הופך אותם לרווחים? אם אלו מהלכים שיגדילו רווחים בטווח הארוך – אז הם גם יגדילו את הרווח ממכירה של החברה בטווח הקצר. אם לא – למה?
משולם ריקליס – סיפור מעניין. נראה שידידנו משולם מתמחה בלמצוא פרצות בחוקי פשיטת הרגל, הווא עושה את זה עם חברות שהיו בבעלותו שלושים שנה, כמו עם חברות שהיו בבעלותו כמה חודשים, כך שזה באמת לא שאלה של טווח הזמן. אם יש חורים בחוקי פשיטת הרגל – בוודאי שצריך לסגור אותם. זה נושא שאני לא מבין בו, ולכן אין לי מה להגיד עליו. באופן כללי, בהתרשמות של הדיוט, הסיפורים האלו נראים לי כמו קפילטליסט חזירי אחד שמנסה לעשות קופה על חזירים קפיטליסטים אחרים, ובדרך עושים כמה עו"ד עשירים. שיהיה בהצלחה לכולם.
על זה שיש מתח בין בעלי המניות ובעלי האג"ח יש הרי ספרות עצומה. מי שמרגיש שבעלי המניות נמצאים באיזה יתרון עצום ובלתי הוגן – יש לי המלצה. תשקיעו רק במניות.
אהבתיאהבתי
פינגבק: לחסידי ההפרטה לא איכפת | העוקץ
זו בעיקר תשובה לשאול –
הערכת שווי חברות, כפי ששאול הסכים וכפי שאמנון הסביר, אינה מדע מדוייק. בלשון המעטה.
המוני נתונים: מן הדוחות הכספיים (שנערכים על ידי רו"חים חורשי מזימות), מן הערכות השוק (שניתנות על ידי מומחים בעלי אינטרס), מן הצפי להשתלבות בחברה הרוכשת (שנכתבות על ידי סמנכ"לח פיתוח עסקי יצירתיים). חלק גדול מהנתונים הנלקחים בחשבון בעת המכירה (או בעת הדיון על מחיר המכירה) הן הערכות גסות ("צריכת החלב תעלה", "שיטות עתידיות ישפרו יעילות", "ראשי וועד העובדים יגלו גמישות") וחלק אחר מהנתונים הם נתוני עבר ידועים (אם כי ערוכים) עליהם מבצעים מניפולציות שונות על מנת להשליך מהם על הצפוי להתרחש בעתיד. נתונים טובים במיוחד לשמש בהערכות שווי הן מחיר/הכנסות (P/E), הכנסות למניה, רווח למניה ועוד מספר נתונים חשבונאיים דומים.
פעמים רבות לנתונים אלו מייחסים חשיבות עליונה בעת הערכת השווי, שכן הם "אמיתיים" ולא מוערכים. עם הרווח למניה אי אפשר להתווכח, מאידך האם הקטנת ההשקעה ב10% תביא לירידה ברווחיות של 10% בעוד עשור? אולי דווקא ב- 50%?, אולי לא ירדו בכלל? כמספר האנליסטים שיועסקו בניתוח העסקה – כך מספר הדעות.
במיקסום הטווח הקצר "אייפקס" מבצעת למעשה שיפור של פרמטרים שונים שיביאו להצגת החברה באור טוב לקונה הבא. משיכת המזומן מקופת החברה בדיבידנד יביא כמובן להפחתת הערכת השווי בדיוק באותו סכום – כאן אייפקס לא הרוויחה ולא הפסידה, רק ניצלה מקור הון שהחברה שמרה ליום סגריר והשתמשה בו בימי חום קיץ.
להפחתת ההשקעות יש כבר הטבות אחרות – שורת הרווח בדו"ח משתפרת. בדוחות שנתיים (או רבעוניים בבורסה) שורה זו הרבה פעמים היא "מראית הכל". כך נקבעת הצלחת החברה. במיוחד עבור המשקיע ההדיוט יותר (זה שאין לו שורת אנליסטים בבית וגישה ישירה למנהלי החברה לפני שהוא מחליט על קניית מניה). השורה התחתונה גם תשפיע על מדדים נגזרים אחרים (P/E לדוגמה).
עליית שורת הרווח יוצרת גם "משב רוח חיובי" בשוקי ההון, שכן החברה מציגה מספר תקופות רצופות (בטווח הקצר) של עליה ברווחיות. אז מה אם בעתיד הרחוק (מס' שנים) הרווחיות תשחק ותפגע? עליה זו, זמנית ככל שתהיה, משפיעה מאוד על נקודת ההתחלה של המומ על המכירה.
פעולותיה של "אייפקס" מביאות אם כן למקסום טווח קצר – קודם משיכת דיבידנד עצום וייבוש רזרבות, אחר כך התנהלות עסקית שמביאה לשורת רווח גדולה יותר גם על חשבון ירידות עתידיות (העלאות מחירים לצרכן כאילו נאמנותם למוצרי תנובה תשאר לנצח והורדת ההשקעות למינימום ההכרחי), ובסוף מכירת החברה בתזמון כזה שהתקופה הקרובה תראה אופטימית גם לקונה הסביר (נתוני דוחות כספיים מעודדים, הערכות עתיד על חשבון עבר מחמיאות).
נוסיף לכל אלו גם את פערי המידע המובנים בתהליך (אייפקס יודעת יותר על החברה שברשותה מאשר כל קונה שירצה לפשפש בנכסי החברה, גם עם גישה חופשית לנתוניה), והרי לך תרחיש סביר מאוד למקסום טווח קצר, על חשבון זו הארוך יותר, על ידי צמיחה שאינה בת קיימא, באופן שיביא להערכת שווי גבוהה יותר.
אהבתיאהבתי
שאול
קראתי את הדיון. וטוב שיש מישהו שמקשה. אבל אתה מושך את הדיון לכיוון אסוסציאטיבי, כזה שמתרחק מדברים שנאמרו בהתחלה.
למשל:
– "זאת, בעת שהנהלת תנובה דרשה מעובדיה להתייעל, דהינו, להסכים לקיצוצים." אייפקס לא פראיירים. קיצצו בצד א' כדי לאפשר להוציא בצד ב' (דיבידנדים). ובכלל קל יותר למכור חברה אחרי שהוכחת שהצלחת לקצץ לעובדים (התיעלות כלכלית).
– "אייפקס פשוט חלבה את תנובה ככל האפשר – העלתה מחירים".
העלאת מחירים בתנאים של שליטה על נתח גדול מאוד מהשוק, ובמוצרים מסוימים מצב מונופוליסטי – מכניסה דווקא כסף לקופה, מגדילה את הרווחים. אלה, במקום שילכו להשקעה הולכים לדיבידנדים ועדיין לא הרגו את הפרה שממשיכה לייצר חלב (כן, אנחנו מתקדמים פה לאט לכיוון הסוס והאיכר).
– כפי שמתואר היטב במאמר, אייפקס קנתה חברה שעברה השבחות וכבר הושקע בה כסף, ולמרות זאת שילמה פחות מערכה, שאותו הציפה לאחר הקנייה. עובדה (אלא אם אתה מערער על אמיתות העובדה הזאת.)
ללמדנו: שיש מוכרים טיפשים וקשה להניח שהטפשות מרוחה רק בצד המוכרים.
וחשוב יותר, אייפקס תמכור חברה ש-
הושבחה כמתואר
שכנפי העובדים שלה קוצצו
שלפי המצב הקיים יש לה נתחי מונופול במוצרים מסוימים, מה שמאפשר מכירה במחירים גבוהים
ושיש לה כסף בקופה – הן במניות בערך גבוה, הן בחברה (ישראל) פראיירית שמוכנה לסידור הזה שמיצר כסף.
כדי להינות מהיתרונות האלה עליה לחשוב אכן לטווח קצר ולמהר למכור בנקודת זמן אופטימלית, כי תנאים יכולים להשתנות.
הקונה הבא, יקבל לידיו פרה חולבת, ובאם התנאים שתוארו לא ישתנו, הוא עדיין יוכל לעשות סיבוב לא רע ולמכור (יד שנייה מרופא, כאילו).
הקונה הבא אולי ינסה לפרק את החברה לחתיכות, ובאם הוא מקצועי ומנוסה בכגון אלה, הוא יכול להחליט למכור בזול (ואולי בהפסד מבוקר) חלקים מסוימים כדי להתמקד בחלקים אחרים בעלי סיכוי טוב יותר למצב מונופוליסטי. הוא יעלה מחירים לזמן קצר ייצור יחסי עובד-מעסיק חדשים, מתוקף הפירוק לחתיכות, יעשה רווח בזמן קצר, יקח דיבידנדים, ישאיר פוטנציאל לרווח סביר (אלה שלפני הרוויחו ע"י "יעילות" למה שאני לא ארוויח).
וכך הלאה עד שיבוא הפרייר שיקבל לידיים גוף רקוב, נניח איזה הרפתקן מהמר שתמיד נמצא בסביבה למצבים כאלה, ואולי מישהו לצורכי מקלט מס, אולי מי יודע, למטרות בכלל לא כלכליות, נניח רק כדי להיכנס לשוק הישראלי.ואולי כדי לחסום מתחרה?
מדבריך אפשר לחשוב שאין דברים כאלה כשהמציאות מוכיחה בדיוק להיפך.
השאלות שניסחת לצורכי דיון "אמיץ יותר" הן מטעות, כאילו המציאות לא מוכיחה מדי יום שכמעט לכל מכונית שנייה יש מוכר (והעסקה אפילו נעשית ביושר) ומפעלים כושלים מוצאים קונים (אם לצורך פעילות חיה, אם בגלל הקרקע, אם בגלל הציוד, אם בגלל כוח העבודה הזול ועוד הרבה סיסות שמגיעות מדיסציפלינות שונות, סוציולוגיות, פסיכולוגיות וכו'). אתה יצרת פה מצג שווא כאילו זה לא דבר שגור במציאות והצגת שאלה שאף אחד לא יכול לענות עליה – איך זה יכול להיות.
זה כמו לשאול איך אנשים חכמים מהטכניון ומהדסה ושכמותם האמינו לאחד מיידוף שיקח את הכסף שלהם ויניב להם על בטוח רווחים גבוהים באופן קבוע. בלי לבדוק, בלי לעקוב, בלי לפקפק.
אז אתה שאול תסביר לי בבקשה איך זה בדיוק קרה – אבל בדיוק. כי מה לכל הגורמים המכובדים האלה אין יועצים וארואי חשבון? לא בדקו? ואולי הם כולם מטומטמים שם נגיד בטכניון?
הנה הוכחנו את מה שרצינו להוכיח – הטמטום לא מרוח רק בצד אחד של החמאה ובכך נמשך השטיח מכל הרצינות שהתיימרת לתרום כאן (בניכוי הדודה)..
אז אם אתה באמת רוצה לתרום לדיון תעשה את זה יותר ישר ופחות עקלקל. ותחליט אם אתה "אנחנו" או "אתם".
אהבתיאהבתי
הדיון מענין ומרתק, אולם לא נגע בשאלה חשובה: תנובה אינה חברה, אלא הייתה קואופרטיב ונשארה קואופרטיב, למרות האשליה של בעלות פרטית קיימת על תנובה.
לנקודה חשובה זו אין התייחסות בכל הדיון. יתכן וגם בגלל חוסר הידע של הכותבים השונים על מהו קואופרטיב.
אהבתיאהבתי
יעקב,
"הכותבים" בהחלט יודעים מהו קואופרטיב. התיחסתי לכך במאמרים אחרים על תנובה והקוטג' (אפשר למצוא בחיפוש באתר).
אבל, נכון, לא ידעתי שתנובה נשארה קואופרטיב בהגדרתה. גם לא ברור לי מה המשמעות של זה בהינתן השותפות הניכרת של אייפקס בקואופרטיב. נקודה מעניינת – מישהו כתב עליה?
אהבתיאהבתי
פינגבק: של מי המיני-ממשלות בישראל | עידן השוק החופשי