זה מתחיל עם תאוות בצע. תכונה אנושית ידועה. היא שמבדילה בין הפקדת כספים בבנק להשקעה בבורסה. בנק ובורסה, שניהם מקום מפגש בין לווים למלווים. אך הבנק גם מתווך בין הלווה למלווה. עצם מעורבותו מעידה על מוצקות העסקה, ועל הסיכוי להפיק ממנה רווח סביר. בבורסה, החיבור בין לווה למלווה הוא ישיר. כך, שכמעט בהגדרה, מי ששם את כספו בבורסה שואף לתשואה גבוהה מהריבית הבנקאית, תמורת הנכונות לשאת בסיכון מוגבר.

הנה סיפור קצר להמחשה. בראשית שנות ה-90, השתתפתי בסיור עיתונאים בבורסת פרנקפורט. מארחנו סיפר לנו שזו בורסה די רדומה, משום שהגרמנים לא אוהבים להמר. הם משתכרים יפה, חוסכים, מסתמכים על מערכת רווחה נדיבה, ומסתפקים בזה. אין לי מושג איך נראית בורסת פרנקפורט עכשיו. איחוד גרמניה שינה שם את כל התנאים. אבל, כהשוואה, בורסת ניו-יורק, מעולם לא חדלה לתסוס. תאוות הבצע לא נזקפת לגנאי בתרבות האמריקאית. האם בלי קשר לדלותה של הפנסיה הממשלתית ומדיניות הרווחה.
בועת בורסה היא פחד המונים   

נוהגים לדבר על פחד כשכולם בורחים. אבל גם נהירת המונים לבורסה משדרת בהלה. כי, אחרת, למה להם לשחק במשחק הזה. לא עדיף לישון בשקט, עם חיסכון צמוד למדד בריבית שנתית של 2%? אך בישראל, היום, אנשים לא בוטחים בבנקים. לא ברור מה הממשלה תעשה אם בנק יקרוס. אנשים גם לא בוטחים בקרנות הפנסיה וקופות הגמל – תנאיהן הורעו באופן חד-צדדי על ידי הממשלה. כלומר, הציבור אינו מאמין עוד בקיומו של חוזה כלשהו בין הממשלה לבינו.

הפחד הזה מתבטא בנדידה מקופה לקופה ומקרן לקרן. כאילו, קרן שמבטיחה תשואה יותר גבוהה משריינת טוב יותר את העתיד. או, כאילו, קרן שכותבת כי היא מחזיקה רק אג"ח היא מסוכנת פחות. מאידך, עצם התחרות, והפרסום ההשוואתי של תשואת הקרנות והקופות באתר האוצר ובאמצעי התקשורת, דוחף את הגופים האלה להסתכן עוד יותר. כך, שהם, שאמורים להוות סלע יציב בים סוער, בעצם הינם אצה סחופה.

בועת בורסה היא בורות
 
מרכיב של סיכון ואי-וודאות קיים בכל מכשירי הבורסה. תיאורטית, גם ממשלות עלולות לשמוט את חובן במצבים קיצוניים. ובכל זאת, רואים שאג"ח של ממשלות מערביות שאינן נואשות, נושא רבית שנתית של 3 עד 4 אחוזים מעבר לאינפלציה הצפויה, די בדומה לשיעור צמיחת המשק בעשורים האחרונים. גופים עסקיים, שנמצאים בשלב המראה, יכולים לפעמים לתת יותר. אבל, כשבורסה שלמה מזנקת בעשרות ומאות אחוזים לשנה, משהו פה לא הגיוני. צריך תמיד לזכור כי המניות ואגרות החוב אמורות לשקף ערך שניתן לממשו  בעתיד הנראה לעין על ידי מכירת נכסים. האם יתכן, כי ערך נכסיה של מדינה שלמה מזנק בעשרות אחוזים לשנה?

מדד המניות הייצוגי של בורסת תל-אביב (תל-אביב 100) עלה ב-232% (פי 3.3) בין מועד סיום השפל הקודם – סוף 2002 – לאמצע 2007. התמ"ג בישראל צמח באותה תקופה בכ-25%. גם אם נניח שכמה מהחברות הישראליות מושקעות בסין והודו שצומחות בכ-10% לשנה, עדיין במונחי צמיחה מוכחת מגיעים לכ-50% באותן שנים. או, בהסתכלות מכיוון אחר, כדי שבמונחי צמיחה סבירה של כ-5% לשנה ערך הנכסים יעלה ב-230%, כפי שקרה בישראל בארבע וחצי השנים האחרונות, צריכים לחכות 25 שנה, ולא חמש. כל השאר, הוא תעתוע של קוסמים, ובורות של מי שמוקסם.

בועת בורסה היא הרחקת עדות
 
שני אמצעים נועדו להסוות את האמת הבסיסית בשוק ההון: מכשירים מתוחכמים, וגלובליזציה.
הבורסה היום מלאה במכשירים מתוחכמים, כמו, למשל, הימור על ערך עתידי של מטבעות או נכסים אחרים. זה אמור לפזר סיכון. אבל כשמכשיר הופך להיות כה מתוחכם עד שאי אפשר להסביר את פעולתו ללא מודל מתמטי רב-משתנים, אז תתחילו לחשוד.

כך גם כשגוף השקעה כלשהו מרבה להדגיש את השקעותיו הבינלאומיות. מה אנחנו כבר יכולים לברר על פרויקט הנדל"ן ההוא בצפון רוסיה, או הוילות הנפלאות שבמקרה נמצאות בלב ביצות התנינים בפלורידה. האם יתכן שהעמימות הזו היא מקור משיכתם של אותם פרויקטים לקרנות ולקופות, שכאמור כל הזמן מתחרות ביניהן על הצגת תשואה מרבית, עכשיו, ברגע זה.

בועת בורסה היא כסף שרץ לאן שטוב לו 
 
היום הוא ברוסיה, מחר בסינגפור, ומחרתיים, בישראל. זה יכול להיות כסף ישראלי, או כסף זר. שחרור שוקי ההון והכספים בעולם, בעשרים השנה האחרונות, מתיר לו להיות בכל מקום. וכאמור, לעתים קרובות הוא מוצא שטוב לו מחוץ לבית, ואז כספי קופות פנסיה אמריקאיות מנפחות את הבועה כאן. וככל שהבורסה קטנה יותר, ברור שלא צריך יותר משבריר חלקה של קרן פנסיה ענקית כדי לקבוע בה את העובדות.

בועת בורסה היא רבית נמוכה   

הרבית המוניטרית של בנק ישראל הגיעה בערכה הנמוך ביותר ל-3.5% ביולי 2007. זאת, לאחר שירדה משיא של 9.1% בדצמבר 2002. הורדת הרבית באה לעודד את הצמיחה, ואכן השיגה את מטרתה על פי הנתונים. אם כי, חייבים לומר, חלק מאותה צמיחה הוא השתקפות של ניפוח הפעילות הפיננסית.

אבל, לעניין הנוכחי, מה שחשוב הוא ההשוואה בין השתנות הרבית לטווח העלייה של מדד תל-אביב 100 – הפרש המימדים בין תזוזה של אחוזים בודדים לכ-230 אחוזים. ההבדל הזה ממחיש עד כמה הרבית היא מכשיר קהה. תזוזה קלה בה הניעה את הניפוח הענקי. מה יעשו עכשיו? איך יפלטו את האוויר מהבועה בהדרגה? שינוי מזערי בריבית – שהיא כלי העבודה העיקרי של הבנק המרכזי – לעתים מותיר את הבורסה אדישה, ולעתים משגר אותה לבריחה מטורפת. איש אינו יכול לצפות מראש את התגובה. וזה מה שצריך להדאיג.